L'augmentation de capital : opération dilutive ou relutive ?

Par Bernard Marois, le 04/11/2009

Bernard Marois

Si l’on en croit la théorie, une augmentation de capital est « dilutive », dans la mesure où un nombre plus grand d’actions devra se répartir les bénéfices inchangés, ce qui entraînera mécaniquement une baisse du cours de l’action. Tout du moins, à court terme.

Car, à moyen terme et long terme, l’augmentation de capital peut, soit permettre le développement de nouvelles activités (croissance interne), soit la poursuite d’acquisitions (croissance externe). Dans les deux cas de figure, cette croissance doit faciliter la mise en œuvre de synergies (diminution des coûts ou augmentation des recettes). En conséquence, les bénéfices vont croître et donc également le bénéfice net par action, qui va retrouver au moins le niveau qu’il avait avant l’augmentation de capital. Après avoir baissé, le cours de l’action va donc remonter progressivement et dépasser le niveau « ante ».Sous réserves que les synergies soient positives! Or, on sait que 60% des fusions et acquisitions sont des échecs et que les stratégies de diminution des coûts se font souvent au détriment de la croissance future.

De ce fait, si la baisse du cours au moment de l’augmentation de capital est certaine, sa remontée ultérieure, pour cause de synergies, n’est jamais garantie.

Or, que constate-t-on actuellement ? Une pléthore d’appels au marché, sous forme d’augmentations de capital. Cela est particulièrement vrai, en ce qui concerne le secteur bancaire : BBVA, Intesa, Unicredit, BNP Paribas et la Société Générale viennent de se présenter sur le marché. Et les cours de ces banques n’ont pas baissé. Pourquoi ?

Notons d’abord que ces apports de fonds doivent permettre de rembourser rapidement les avances de l’Etat. Il faut savoir que la BNP, par exemple, a payé 226 millions d’euros au titre des intérêts (sur 7 mois), soit l’équivalent d’un taux de 7.5% en termes annuels. D’une façon plus générale, en période de crise, l’effet de levier créé par l’endettement est considéré comme très dangereux, puisqu’il accroît considérablement le risque de défaut, donc de faillite.

D’ailleurs, le coût du risque a fortement augmenté depuis un an, ainsi que l’indiquent les « spreads » sur les CDS (Credit Defaut Swaps), ce qui entraîne une hausse sensible des charges financières que l’entreprise doit verser à ses créanciers. Lorsque l’on sait que beaucoup de prêts bancaires sont indexés sur le niveau des CDS, on peut anticiper un effet net de « procyclicité » : quand le coût du risque augmente, le coût du financement bancaire s’accroît, ce qui entraîne une détérioration de la situation de l’entreprise et donc une nouvelle hausse du coût du risque, etc.

En conséquence, une augmentation de capital va, entre autres, abaisser le niveau de l’effet de levier et corollairement le coût du risque, ce qui va diminuer les charges financières et en fin de compte, augmenter le bénéfice net. Voilà pourquoi le cours de l’action va se maintenir, voire s’améliorer. Cela confirme les travaux de Merton (*) publiés en 1973 : il met en évidence une relation théorique entre la dette et les fonds propres d’une même entreprise, qui permet aux arbitrageurs de couvrir une position en actions par une position en créances (dettes bancaires ou « bonds »). Autrement dit, les capitaux propres sont une option sur la propriété de l’entreprise exerçable en fonction de l’évolution de l’endettement et du risque de défaut (en cas de faillite, les créanciers sont servis en premier et l’option de fonds propres vaut zéro).

Une illustration de notre démonstration : le 29 janvier 2009, Xstrata annonça une augmentation de capital de 4.1 milliards de livres sterling ; le jour suivant, son cours progressa de 3.6 %, alors que les marchés étaient baissiers. En parallèle, son « spread » de risque diminua rapidement de plus de 50 points de base !

Pour conclure, on peut affirmer que l’impact d’une augmentation de capital va être très sensible à l’environnement macroéconomique : en période de crise financière aiguë, la priorité est donnée par tous au désendettement, y compris par les investisseurs.

Bernard Marois
Professeur Emérite HEC Paris
Président du Club Finance HEC

* Merton R., « Theory of rational option pricing » Bell Journal, été 1973, vol.4, n°1, pages 141 à 183.

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