| Les obligations à fenêtre et à clause
d'échange
Les fenêtres
Pour atténuer l'incertitude sur l'évolution des
taux d'intérêt, certains emprunts à long terme
comportent des clauses de remboursement anticipé
au gré du porteur ou de l'émetteur et à des
dates fixées à l'avance.
Par exemple, un emprunt lancé en 1996 dont le
terme normal est l'an 2010 pourra être
remboursé par anticipation en 1998 et 2000. Si, en 1998, les taux ont
grimpé par rapport à 1996, les porteurs auront intérêt
à faire jouer cette clause. Si, à la même époque, le
loyer de l'argent s'est au contraire détendu, c'est
l'émetteur qui aura intérêt à rembourser par
anticipation pour lancer à la place un nouvel emprunt qui
lui coûtera moins cher.
Il arrive d'ailleurs souvent, quand les clauses
d'émission le permettent, que la société émettrice
propose un échange aux porteurs pour une nouvelle
obligation dont les caractéristiques cerneront mieux
l'état présent du marché.
Les obligations à fenêtre tendent à présenter un
comportement boursier qui se rapproche des taux variables
ou des titres à courte échéance. Pour le calcul du prix
actuariel, le niveau de remboursement qui est pris en
compte n'est pas celui de l'échéance finale mais celui
de la prochaine " fenêtre ". Par conséquent,
la hausse des cours de ces titres sera relativement faible
en cas de baisse des taux et leur repli modéré en cas de
tension.
Les clauses d'échange
Pour éviter d'avoir à trancher entre taux fixe et taux
variable, certains émetteurs proposent des emprunts
" chauve-souris " qui peuvent se transformer au
gré du porteur en obligation à taux fixe ou indexé.
Appelés quelquefois improprement obligations
échangeables, ce genre d'emprunt permet d'échapper aux
conséquences d'une hausse du loyer de l'argent en passant
du taux fixe au variable et de profiter d'une détente des
taux en transformant un taux variable en taux fixe.
Ces passerelles sont soit permanentes, soit limitées à
certaines périodes. Elles peuvent être utilisées une ou
plusieurs fois. Ces modalités sont précisées dans le
contrat d'émission. Certains de ces titres se présentent
comme des obligations à bon d'échange. La faculté
d'utiliser une passerelle est matérialisée par un bon
coté séparément. Cela permet d'isoler, dans la
cotation, le supplément engendré par la faculté
d'échange mais le bon isolé perd toute valeur. Il doit
donc être conservé en même temps que l'obligation.
L'avantage procuré par la faculté de métamorphose de
ces emprunts se paye évidemment. Les émetteurs lancent
ces obligations à des taux légèrement moins favorables
que la moyenne du marché.
Coupon zéro
L'obligation ne procure aucun intérêt à son porteur. Ce
handicap est compensé par un prix d'émission très bas, le
remboursement se faisant au nominal.
En se reportant à nos explications sur le rendement actuariel, on
comprendra aisément qu'un emprunt émis à 50 et remboursé à
100 sept ans après rapporte du 10 %, tout comme un titre émis à
100 et remboursé au même niveau après perception d'un intérêt
annuel de 10 %.
L'intérêt est évidemment fiscal. Pas d'impôt sur le revenu
mais éventuellement une fiscalisation de la plus-value encore
que, dans de nombreuses législations fiscales, le remboursement
d'un emprunt au pair ne fasse pas naître de plus-value fiscale.
Les failles de la législation ont été comblées dans de
nombreux pays, si bien que la formule a souvent perdu de son
intérêt.
La France n'a jamais autorisé d'émissions d'obligations à
coupon zéro. |