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Des augmentations de capital réservées

Par La rédaction

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Le rôle de la bourse est avant tout de permettre aux entreprises de financer leur développement. Pour cela, les entreprises, désireuses de lever des fonds et remplissant les critères d’admission, font leur entrée en bourse puis, suivant les besoins, procèdent à de nouvelles augmentations de capital.

Si la traditionnelle augmentation de capital par émission de nouvelles actions avec droit préférentiel de souscription est toujours d’actualité, on remarque ces dernières années le recours de plus en plus fréquent aux augmentations de capital par placement privé ou par émission d’obligations convertibles en actions (OCA), assorties en général de bons de souscription d’actions (BSA), auxquelles le public ne peut pas participer.

Ces formes d’augmentations de capital, dites réservées, ont été rendues possibles grâce à l’ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009, dont le but était de rendre la Place de Paris plus attractive en offrant aux entreprises un mode de financement plus rapide qu’une augmentation de capital ouverte au public.

Vu que leur mise en œuvre est relativement aisée, elles peuvent être utilisées par des PME exerçant dans des secteurs d’activité aussi variés que l’informatique, les télécommunications, l’outillage industriel, le transport, etc. Il ne s’agit pas ici de remettre en cause ces formes d’augmentations de capital à la portée des entreprises cotées, mais de constater des faits et de mener une réflexion quand leur utilisation est massive et répétitive, et qu’elles sont réservées exclusivement à des établissements de crédit ou à des investisseurs privés.

Modalités

Après avoir approuvé, lors d’une assemblée générale, les résolutions extraordinaires autorisant le conseil d’administration (ou le directoire) à émettre des actions, ou des valeurs mobilières donnant accès au capital, pour un montant maximum préalablement fixé, l’entreprise a toute latitude pour réaliser une ou plusieurs augmentations de capital dans le délai qui lui est imparti.

Ainsi, il n’est pas rare, lorsque le montant des fonds à lever représente une part importante du capital social, que les augmentations de capital soient effectuées de manière mensuelle.

Augmentation de capital par émission d’OCABSA

Une fois actée la décision de lever des fonds, l’entreprise émet un certain nombre d’OCA, accompagnées de BSA, équivalant au montant dont elle estime avoir besoin et les attribue à un établissement de crédit en échange dudit montant.

Dès lors, l’établissement de crédit a la possibilité de convertir, en partie ou en totalité, ses obligations en actions puis de les vendre à sa convenance ; possibilité allant régulièrement de pair avec une clause contractuelle lui permettant de bénéficier d’un prix unitaire par action avantageux.

De fait, ce prix ne sera pas égal au cours de bourse de l’entreprise au jour de la conversion mais à un prix vraisemblablement inférieur déterminé par une formule mathématique. Par exemple, le prix unitaire par action pourra être égal à :

- 75 à 90 % du cours de bourse de clôture moyen sur les 10 à 30 dernières séances (pondérées ou pas par les volumes),
- 75 à 90 % du cours de bourse le plus bas moyen sur les 10 à 30 dernières séances (pondérées ou pas par les volumes),
- 75 à 90 % du cours de bourse de clôture moyen sur 10 séances consécutives pris sur les trois derniers mois précédant la conversion (pondérées ou pas par les volumes),
- etc.

Au jour de la conversion et suivant le nombre d’obligations qu’il désire convertir, l’établissement de crédit deviendra propriétaire d’un nombre d’actions égal à : - (nb. d’obligations converties * valeur d’une obligation) / prix unitaire par action

Sous réserve que la demande en actions soit suffisamment importante et que le cours de bourse se maintienne au-dessus de son prix unitaire par action, au moment où il décide de vendre tout ou partie de ses actions, l’établissement de crédit a donc de grandes chances de réaliser une plus-value.

Augmentation de capital par placement privé

En échange du montant souhaité, l’entreprise émet des nouvelles actions à un prix déterminé et les attribue à un établissement de crédit (ou à un ou plusieurs investisseurs privés).

De même que pour les OCA, le prix unitaire par action est généralement avantageux et, sauf clause contractuelle, l’établissement de crédit (ou les investisseur privés) peut vendre ses actions à tout moment.

La différence étant que dans le cas des OCA, le prix unitaire par action dépend du moment où est effectuée la conversion, donc dépendant de l’acquéreur, alors que dans le cas d’un placement privé, ce prix dépend du moment de l’émission, donc dépendant de l’émetteur.

Autres formes d’augmentations de capital réservées

En application de l’article L.225-136 du commerce, qui précise que l’émission de titres de capital peut se faire de manière immédiate ou différée, d’autres formes d’augmentations de capital réservées sont possibles et de nouvelles peuvent voir le jour.

L’établissement de crédit

Il est indéniable que les différentes formes d’augmentations de capital réservées donnent aux entreprises cotées la possibilité de lever rapidement des fonds et favorisent l’émergence de sociétés spécialisées dans ce genre d’opérations.

Cependant, cela a tendance à engendrer, comme la plupart des phénomènes nouveaux, des problèmes éthiques auxquels le législateur n’a peut-être pas pensé.

Vue à court terme

Force est de constater que s’agissant des entreprises à faible capitalisation boursière (inférieure à 100 ou 200 millions d’euros), les fameuses small caps, peu de temps après avoir reçu les obligations convertibles l’établissement de crédit les convertit en actions puis, dès que les conditions de marché sont favorables, vend ces dernières. Il en va de même avec les actions émises suite à une augmentation de capital par placement privé. Que cela soit dans le cas des actions issues de la conversion d’obligations ou dans celui des actions nouvellement émises, se pose alors la question de savoir pour quelle raison l’établissement de crédit ne conserve pas ses actions sur le moyen ou le long terme afin de profiter d’une possible hausse du cours de bourse.

La réponse semble évidente : il préfère, pendant qu’il est temps, tirer profit d’un prix unitaire par action avantageux que de parier sur l’avenir, appliquant en quelque sorte le célèbre aphorisme « un tien vaut mieux que deux tu l’auras ».

De fait, la réussite, ou non, de l’entreprise qui fait appel à ses services n’entre visiblement pas (ou peu) en ligne de compte et il y a fort à parier que sans cet avantage, l’octroi du financement serait conditionné à des engagements contractuels de la part de l’entreprise plus ou moins contraignants.

Si l’avantage qui lui est accordé est légal et que les actionnaires votent les résolutions autorisant la réalisation d’augmentations de capital en connaissance de cause (bien que certains d’entre eux ne connaissent probablement pas les différentes formes d’augmentation de capital envisageables ainsi que les articles du code du commerce les encadrant), cela pose néanmoins un problème d’équité.

Certes, un établissement de crédit est une entreprise commerciale comme une autre et, à ce titre, a pour finalité de gagner de l’argent, mais avec une plus-value pouvant représenter jusqu’à 25 % des fonds octroyés, qui plus est réalisée en peu temps, on est loin du prêt classique à quelques pourcents annuels.

Cercle vertueux

Pour l’établissement de crédit, vendre rapidement ses actions présente comme avantage, non seulement d’avoir la quasi-certitude de réaliser une plus-value (sauf dans le cas, peu probable, où la liquidité du titre boursier deviendrait insuffisante), mais aussi de libérer le capital alloué à l’augmentation de capital dans l’objectif de participer à une nouvelle augmentation de capital, que cela soit avec la même entreprise ou avec une autre, voire d’envisager d’autres opérations d’investissement, et par là même avoir la possibilité de faire fructifier rapidement, sans trop de risques, sa trésorerie suivant les opportunités qui se présentent.

Au regard des possibilités offertes par le marché des entreprises cotées désireuses de se faire financer, le cercle vertueux, dans lequel peut tenter de s’inscrire l’établissement de crédit, apparaît sans limites, mises à part celles imposées par des sociétés concurrentes qui se spécialisent également dans ce genre d’opérations.

Caractéristiques des entreprises

Une analyse simple des PME cotées qui ont souvent recours à ces formes d’augmentation de capital aboutit rapidement à dégager des caractéristiques communes, dont les plus significatives sont :

- Des exercices qui se soldent quasi-invariablement par des pertes importantes, ainsi les pertes sur les trois derniers exercices peuvent se chiffrer en millions (voire en dizaines de millions) d’euros.
- Des dettes plus ou moins importantes.
- Selon les dirigeants, un chiffre d’affaires et des bénéfices importants à la clef, en raison de l’étendue du marché et de l’aspect novateur des produits et/ou des services proposés.
- Des communiqués de presse réguliers et résolument optimistes faisant état des mérites des produits et/ou des services commercialisés, des avancées de l’entreprise ou de partenariats.

En particulier, les small caps Visiomed, Holosfind, Gaussin, Europlasma, Auplata, Archos, Delta drone, Claranova, etc. font partie des PME les plus remarquables vérifiant l’ensemble de ces caractéristiques.

Au cours de l’année 2016 et à ce jour :

- Holosfind a procédé à 22 augmentations de capital par placement privé faisant passer le nombre d’actions de 46 millions à 105 millions, soit une dilution de 128 %. A ce jour, le nombre d’actions est de 161 millions, soit une dilution de 248 % depuis le 1/1/2016. Son cours de bourse est passé de 0,1 au 4/1/2016 à 0,02 au 11/8/2017, soit une baisse de 80 %.

- Visiomed a procédé à 10 augmentations de capital par émission d’OCABSA faisant passer le nombre d’actions de 9,6 millions à 12,5 millions, soit une dilution de 40 %. A ce jour, le nombre d’actions est de 19,1 millions, soit une dilution de 98 % depuis le 1/1/2016. Son cours de bourse est passé de 5,69 au 4/1/2016 à 1,32 au 11/8/2017, soit une baisse de 76 %.

- Europlasma a procédé à 10 augmentations de capital par émission d’OCABSA faisant passer le nombre d’actions de 69,6 millions à 111,6 millions, soit une dilution de 60,3 %. A ce jour, le nombre d’actions est de 140 millions, soit une dilution de 100 % depuis le 1/1/2016. Son cours de bourse est passé de 0,83 au 4/1/2016 à 0,25 au 11/8/2017, soit une baisse de 70 %.

- Etc.

Depuis le début de l’année 2017 :

- Auplata a procédé à 5 augmentations de capital par émission d’OCABSA faisant passer le nombre d’actions de 53,8 millions à 73,3 millions, soit une dilution de 36,2 %.
Son cours de bourse est passé de 0,95 au 2/1/2017 à 0,28 au 11/8/2017, soit une baisse de 70 %.

Bien évidemment, des PME non endettées et bénéficiaires peuvent également recourir à ce type d’augmentation de capital dans le but de financer des investissements, mais le plus souvent de manière sporadique et dans des proportions moindres.

Emploi des fonds levés

Mis à part quand il s’agit de rembourser des dettes importantes, quand une PME en arrive à diluer jusqu’à plus de 100 % son capital en une ou deux années, il est légitime de connaître les motivations qui peuvent justifier de tels besoins en trésorerie.

Selon les rapports de gestion, si tant est que cela soit explicitement mentionné, les fonds levés peuvent trouver leur justification notamment dans le paiement :

- de tout ou partie des charges d’exploitation,
- des coûts de recherche et développement,
- des études marketing et/ou des campagnes de publicité,
- de la prospection,
- de la recherche de partenaires,
- des rémunérations des directeurs généraux et des présidents (qui peuvent se chiffrer en centaines de milliers d’euros).

En outre, il peut arriver qu’une partie des fonds serve à prendre des participations dans d’autres entreprises exerçant dans des secteurs d’activité plus ou moins proches.

Ce faisant, la question de savoir si l’entreprise emploie correctement les sommes mises à sa disposition par l’établissement de crédit (ou les investisseurs privés) devrait intéresser au tout premier plan les actionnaires qui sont, comme cela a été constaté plus haut, les investisseurs finaux.

Mais dans les faits, il est rare que des actionnaires, même lors des assemblées générales, demandent des comptes précis, soit qu’ils estiment ne pas avoir les compétences nécessaires pour juger ce qui est bon pour l’entreprise, soit qu’ils font toute confiance à l’équipe dirigeante, soit qu’ils n’osent pas.

Chances de succès de l’entreprise

Toute entreprise, aussi novatrice soit-elle, a un temps limité pour réussir à se développer et à conquérir de nouveaux marchés ; le business model sur lequel elle fonde ses espoirs doit apporter ses fruits sous peine de mettre l’entreprise en difficulté.

Les PME cotées dont nous parlons ici n’échappent pas à cette règle. Si après deux ans le bout de tunnel semble encore loin, les charges d’exploitation, quant à elles, demeurent constantes, voire ont tendance à augmenter.

Alors qu’en est-il quand au bout de quatre ans (voire plus) l’entreprise ne parvient toujours pas à dégager des bénéfices et qu’au contraire les pertes s’accumulent ?

La réponse la plus plausible est que le temps faisant son œuvre, les chances de succès s’amoindrissent de manière plus ou moins importante pour des raisons manifestes : produits tendant à être dépassés ou déjà obsolètes, concurrence de plus en plus forte, fatigue des équipes commerciales, pression des actionnaires principaux, etc.

Cependant, en dépit de probabilités défavorables, il est toujours possible que certaines de ces PME, à force de persévérance, finissent par gagner des parts de marché et puissent envisager de poursuivre leur développement.

Pour les autres, il n’est pas hasardeux d’affirmer que sans les dilutions de capital fréquentes auxquelles elles ont recours, la poursuite de l’exploitation serait mise en question et qu’à terme, à moins d’une réorientation de l’activité, d’une refonte complète du business model ou d’un rachat, le dépôt de bilan soit la seule issue.

Conséquence sur le cours de bourse

Les ventes massives d’actions issues des conversions d’obligations ou nouvellement émises ont pour conséquence logique d’accentuer (ou de favoriser) la baisse d’un cours de bourse, inscrit, la plupart du temps, dans une tendance baissière moyen/long terme en raison de la publication de mauvais résultats exercice après exercice.

Il va sans dire que la plupart (pour ne pas dire la quasi-totalité) des particuliers qui investissent dans ce genre d’entreprises, avant ou pendant les phases de dilution, voient la valeur de leur investissement diminuer de manière régulière ; les moins « téméraires » (ou les plus conscients des risques) auront arrêté l’hémorragie en vendant leurs titres.

Si la baisse du cours de bourse est préjudiciable pour les actionnaires, elle permet en revanche d’en attirer de nouveaux, estimant acheter des actions à bon compte, et a pour conséquence d’augmenter les chances pour l’établissement de crédit de pouvoir vendre ses actions dans de bonnes conditions, du moins jusqu’à une certaine limite dépendant du nombre d’actions à vendre.

La bourse n’étant pas une mécanique, le baisse du cours ne se produit pas de manière linéaire ; des rebonds plus ou moins violents, plus ou moins durables, provoqués par des bonnes nouvelles ou sans réelle cause peuvent avoir lieu, mais au final, dans la grande majorité des cas, en moins de deux à trois ans le cours de bourse aura baissé de plus 70 % (voire en moins de temps comme cela a été rapporté plus haut).

Il ne reste plus aux actionnaires qui n’auront pas quitté le navire d’espérer que l’entreprise finisse par dégager des bénéfices à la hauteur des promesses qui leur ont été faites.

Régulation

La nature humaine étant ce qu’elle est, du moins certains de ses aspects, il apparaît que quels que soient les secteurs d’activité, dès lors que des intérêts sont en jeu, l’absence de règles mène bien souvent à des excès plus ou moins sérieux.

Il en va de même en matière de financement. Les possibilités offertes par les marchés financiers, qui parfois semblent sans limites, peuvent encourager certaines entreprises à solliciter tant et plus la générosité intéressée des investisseurs, que cela soit grâce à des augmentations de capital classiques ou, pour ce qui nous intéresse ici, grâce à des augmentations de capital réservées (les exemples donnés plus haut sont suffisamment significatifs pour s’en convaincre).

Augmentation de capital réservée

A considérer comme excessif une PME en déficit chronique qui dilue de plus de 100 % son capital en l’espace d’une ou deux années, sans proposer à ses actionnaires d’y participer, la question de faut-il encadrer les augmentations de capital réservées se pose.

Difficile d’y répondre dans la mesure où cela reviendrait à calculer des probabilités, prenant en compte un certain nombre de paramètres, sur les chances de réussite de l’entreprise dans le but d’autoriser, de limiter ou d’interdire ce type d’augmentation de capital ; avec l’arbitraire que le choix des paramètres peut comporter.

Toutefois, le temps passant, l’importance des dettes, le nombre d’exercices déficitaires, l’évolution des pertes, des fonds propres ainsi que du chiffre d’affaires devraient suffire à faire apparaître une tendance permettant de donner des éléments de réponse.

Par ailleurs, si la poursuite d’une activité déficitaire est susceptible de relever de la faute de gestion, ce n’est qu’après coup que les actionnaires peuvent demander des comptes aux dirigeants et, en général, il y a peu de chances que ces derniers soient en mesure de réparer les fautes commises à la hauteur des pertes qu’ils ont fait supporter à la société.

Ne serait-il pas préférable de changer d’orientation ou de revoir le business model quand après plus de trois, quatre ou cinq années, suivant le cas, l’entreprise continue à accumuler des pertes importantes ? Ou bien demander aux actionnaires qu’ils se prononcent sur la poursuite de l’activité ?

En tout état de cause, dans la mesure où sans les actionnaires les augmentations de capital réservées seraient rendues plus difficiles (voire impossibles), il serait logique et bienvenu que l’entreprise publie de manière régulière un document financier afin de les informer sur la façon dont les fonds levés sont employés.

Avantage accordé à l’établissement de crédit

Se pose également le problème épineux de l’avantage accordé à l’établissement de crédit (ou aux investisseurs privés) ; avantage dont l’importance doit vraisemblablement dépendre de paramètres divers et variés.

Ne serait-il pas juste que le financement d’une entreprise en échange de l’attribution d’actions à un prix avantageux soit conditionné à un temps de conversation desdites actions, à l’instar des actions gratuites attribués aux salariés et aux dirigeants qui obligent ces derniers à les conserver pendant au moins une année ?

Exiger cette condition pourrait conduire les établissements de crédit à ne plus financer les PME jugées trop risquées et en conséquence, pourrait obliger ces dernières à proposer au public de participer à une augmentation de capital ou à recourir à un emprunt bancaire.

A l’inverse, c’est-à-dire ce qui se fait jusqu’à présent, cela revient à considérer comme normal qu’un établissement de crédit puisse réaliser des plus-values substantielles en un temps relativement court, sans contrainte et sans trop de risques.

Responsabilité de l’établissement de crédit

Comme mentionné plus haut, du fait que l’établissement de crédit ne conserve pas ses actions, il est vraisemblable qu’il ne porte que peu d’intérêt à la réussite de l’entreprise qu’il finance, sinon aucun.

A supposer qu’une étude dressant un bilan de la santé financière de ladite entreprise et estimant ses chances de succès soit réalisée par l’établissement de crédit, ne vaudrait-il pas mieux répondre par la négative à sa demande de financement quand l’étude montre des signes inquiétants ?

De plus, financer une entreprise en sachant, ou pas, que ses chances d’être un jour rentable sont faibles, pourrait être considéré d’une part comme à même de conforter les dirigeants dans la poursuite d’une activité déficitaire, et d’autre part comme repousser au lendemain une probable fin malheureuse, sans compter la question éthique que peut poser le financement d’une entreprise condamnée à plus ou moins longue échéance, tout en en tirant profit.

A titre d’exemple symptomatique, grâce au fond Global Corporate Finance, la société Holosfind a réalisé depuis le début de l’année 2017 pas moins de treize augmentations de capital par placement privé. Aux dernières nouvelles, sa cotation boursière est suspendue depuis juillet pour non publication du rapport de gestion 2016, le commissaire aux comptes a refusé de certifier les résultats 2016 et mis en doute la poursuite de l’exploitation.

De là, à légiférer pour rendre cette étude obligatoire, afin de responsabiliser l’établissement de crédit et éviter de financer une entreprise déficitaire en pure perte, il n’y aurait qu’un pas.

Conclusion

Si tant est que la nécessité d’encadrer les augmentations de capital réservées finisse par s’imposer, une régulation n’aurait d’intérêt que si elle parvenait d’une part à responsabiliser les établissements de crédit, qui au motif de réaliser des bénéfices rapides, serait tentés de financer des entreprises dont la poursuite de l’exploitation est sujette à caution, et d’autre part à trouver, suivant le cas, un juste milieu entre prix par action avantageux et temps de conservation des actions.

Etant donné les nombreux cas possibles et ceux qu’il est impossible de prévoir, les règles devront allier efficacité, souplesse et contraintes.

Lionel TESTARD


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