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Je vous ai régulièrement tenus informés (saoûlés, même), des risques présents
dans le portefeuille des banques américaines. Non point que j'ignore l'état
déplorable de certains établissements du vieux continent, mais que voulez vous,
il faut bien choisir quelques sujets parmi les milliers qui pourraient servir de
source d'inspiration à ce blog. Mais revenons à nos banques.
Rien ne permet de penser que la santé des banques américaines, dans leur
ensemble, soit nettement meilleure en 2010 ou 2011 qu'elle ne l'était en 2009,
ce qui fait craindre de nouveaux coups de tabac sur la finance mondiale. Là
encore, l'étincelle peut se produire ailleurs, Athènes est très chaude en ce
moment, l'Europe s'approche de son point d'ébullition, et Pékin devrait
commencer à intéresser les spéculateurs... Mais il est sûr que les banques
américaines ont encore bien des pertes à absorber.
Mais serait il possible qu'une vague de faillites des emprunteurs immobiliers
englués dans des emprunts qu'ils ne peuvent plus payer soit en fait salvatrice
pour l'économie américaine "réelle", sauf les banques ? Le même raisonnement
pourrait il être tenu vis à vis des dettes souveraines ? La question mérite que
l'on s'y attarde, tant la réponse est peut être totalement contre-intuitive
La faillite d'une entreprise
La faillite d'une entreprise est la reconnaissance de son incapacité à tenir ses
engagements, soit à court terme (crise de trésorerie aigüe), soit à long terme
(crise de solvabilité). L'expérience montre que plus le dépôt de bilan est
prononcée en amont de la cessation de paiement pure et simple, plus l'entreprise
a de chances de pouvoir continuer, sous réserve qu'elle restructure aussi bien
ses actifs (fermetures d'activités non rentables, notamment) que son passif
(ratios d'endettement, composition de l'actionnariat). Évidemment, la
psychologie humaine fait que cela n'est pas toujours le cas: face aux premières
difficultés, reconnaître son échec n'est pas facile, et bien des entrepreneurs
sont tentés d'essayer de sortir des difficultés sans recourir à la faillite. Car
souvent, la faillite signifie la perte significative de parts des actionnaires
au profit des créanciers, et encore, quand les actionnaires passés ne sont pas
tout simplement "sortis" du tour de table, tant la situation est mauvaise.
Ainsi, dans le cas très médiatisé d'Eurotunnel, les actionnaires avant la
faillite ont vu leur part dans l'entreprise divisée par 6 (ils sont passés de
100% à 16% du capital) au profit de conversion de dettes en capital des
créanciers. On comprend donc que pour un chef d'entreprise actionnaire, la
démarche de mise en faillite soit psychologiquement très difficile, et nombre de
PME se retrouvent en liquidation pure et simple parce que le dirigeant a attendu
la cessation de paiement complète pour reconnaître son insolvabilité.
Mais vu d'Eurotunnel, de ses clients comme de ses salariés, l'opération est
éminemment positive: la transformation de la dette, remboursable, en capital,
non remboursable, pérennise l'activité, et permettra sans doute à Eurotunnel
d'afficher sinon une rentabilité fantastique, du moins une profitabilité
correcte permettant une gestion à long terme plus sereine.
Je me suis déjà fait l'avocat à plusieurs reprises de procédures de "faillite
express" pour les banques par échanges de dette contre capital. Naturellement,
une telle réforme n'est pas simple et rencontrera une forte opposition de
certains lobbies, mais j'y reviendra plus tard.
La question qui se pose est de savoir si pour les familles américaines engluées
dans des remboursements d'emprunts trop élevés, la faillite personnelle
"stratégique" n'est pas la meilleure solution, et si ces faillites stratégiques
ne sont pas ce qui pourrait arriver de mieux à l'économie américaine.
Faillites individuelles stratégiques: Aspect moral vs. Logique contractuelle
Les "défauts de paiement stratégiques" sont le problème numéro un des banques
américaines aujourd'hui. Plus de deux maisons sur 3, aux USA, servent
d'hypothèque à un prêt. Et environ un quart de ces prêts sont "underwater",
c'est à dire que le capital restant dû par l'emprunteur est supérieur à la
valeur résiduelle de la maison. Et quoi qu'en dise l'association des agents
immobiliers US, dans les états bullaires, le potentiel de baisse est encore
important.
Dans cette situation, bien des propriétaires choisissent, même si ils peuvent
matériellement payer leur mensualité, de faire défaut, de se maintenir aussi
longtemps que possible dans les lieux sans payer, si possible légalement, puis
de louer une maison similaire ou légèrement plus petite pour un loyer plus
faible: les maisons bon marché à louer ne manquent pas en ce moment !
La question de savoir s'il est moral ou immoral d'arrêter de payer ses dettes
est ici secondaire, même si un économiste réputé comme Luigi Zingales tient le
propos inverse: la possibilité de faire défaut contre la restitution de la
maison à la banque est généralement prévue au contrat entre prêteur et
emprunteur, et, sous réserve d'en respecter le formalisme juridique, celui qui
choisit de faire défaut ne fait qu'exercer une de ses options contractuelles. Si
les banques ont été assez folles pour souscrire ce type de clause sans garde fou
(par exemple l'exigence d'un apport personnel de 20% de la valeur de la maison),
ou si elles ont mal évalué le prix de ce risque dans le taux qu'elles ont
demandé à leurs clients, tant pis pour elles. Un contrat est un contrat, point
barre.
D'ailleurs, aux USA, il est courant -et fortement recommandé- pour un ménage
voulant se mettre en faillite personnelle de prendre un cabinet spécialisé qui
s'assure que la faillite est gérée dans le respect des règles en vigueur.
Le défaut stratégique n'est pas sans conséquences pour le débiteur failli: Il
perd tout ce qu'il a investi dans sa maison, et se retrouve interdit de crédit
pour plusieurs années. Il est donc outrancier d'argumenter comme si il
s'agissait d'une simple solution de facilité pour emprunteurs immoraux.
En appeler, comme le fait Zingales, au "civisme" ou la "morale" des emprunteurs
pour ne pas faire défaut (alors que le contrat en prévoit la possibilité), parce
que "cela pourrait encore plus mettre en danger le système financier", est assez
stupéfiant: outre que le système s'est mis tout seul en danger en adoptant des
modèles d'évaluation du risque totalement dépassés, Zingales devrait savoir que
dès qu'un objet, en l'occurrence le "risque systémique", voit ses coûts
collectivisés, plus personne n'a intérêt à en prendre soin: si un emprunteur
ruiné est le seul à "faire face" pendant que tout le monde autour de lui se met
en défaut, la perte est énorme pour lui, et le bénéfice quasi nul pour le
système financier. Dans la cas contraire, il sort la tête de l'eau, ce qui est
pour lui énorme, alors que sa part dans la contribution à la débâcle du système
financier est marginale.
Dans ces conditions, même si il y aura des gens pour qui la perspective de se
mettre en défaut sera "immorale" et de fait, ne se mettront pas en "défaut
stratégique", il est vain d'en appeler au "civisme" ou à la "morale" pour
arrêter la vague de défauts stratégiques qui s'annonce, d'autant plus que ces
défauts stratégiques, contractuellement valides, rappelons le une fois de plus,
suivent en général une tentative de renégociation de mensualités pour laquelle
la banque s'est montrée intransigeante, comme elle en a également tout à fait le
droit. A chacun d'assumer les conséquences de ses signatures passées.
Aspect économique
Mais la question est évidemment de savoir si les défauts stratégiques sont une
bonne ou une mauvaise chose pour l'économie.
Naturellement, le ménage qui se met en défaut n'a plus accès au crédit
hypothécaire, et voit ses conditions d'accès au crédit à la consommation très
restreintes. Mais ce qu'il économise sur ses mensualités (soit parce qu'il n'a
pas encore été expulsé, soit parce que son loyer est bien moins cher que son
crédit) lui permet tout simplement de revivre !
Le résultat est qu'aux USA, alors que Realty Trac estime que le nombre de
faillites personnelles va totaliser 4.5 Millions fin 2010 contre 2.8 Millions
fin 2009, la consommation semble se porter pas trop mal. Au point que certains
estiment que c'est l'argent des mensualités impayées qui alimente la
consommation, et que ce flux se tarira lorsque ces foyers devront à nouveau
payer un loyer pour se loger.
L'affirmation est sans doute exagérée. Après tout, les 3/4 des ménages
américains n'ont soit pas de dette, soit pas de difficulté à y faire face. Ce ne
sont donc pas les 10% de prêts délinquants (soit environ 6% des foyers), et le
bol d'air de trésorerie que des défauts "stratégiques" permettent, qui peuvent
expliquer à eux seuls la bonne tenue de la consommation.
Mais de fait, en abaissant le coût du logement pour bien des ménages, la
faillite personnelle les remet dans le circuit de la consommation. Et à terme,
lorsque les prix du logement auront atteint leur plancher (on n'y est pas
encore) et que toutes les faillites auront été purgées, l'argent économisé par
les ménages sur leur logement permettra aux entreprises les plus performantes
des autres secteurs d'activité de trouver des clients, plus sainement financés
que lors de la phase d'expansion qui a précédé l'actuelle récession.
Naturellement, les banques et leurs actionnaires seront perdantes. Et leurs
créanciers, dans le meilleur des cas, verront leurs titres de créance convertis
en capital, ce qui n'est pas sans risque, si la banque ne se redresse pas au
final. Mais entre ça ou tout perdre...
Une telle évolution aurait évidemment une influence très bénéfique sur le
comportement des banques qui resteraient sur le marché: sans qu'il y ait besoin
de réglementations supplémentaires, celles ci n'auraient d'autre choix que de
renforcer leurs critères prudentiels d'attribution de prêts, et devraient
d'abord se baser sur la capacité effective de remboursement de l'emprunteur et
non sur la valeur putative d'un patrimoine très volatile. Et puisque l'état
parle de "nouvelles régulations", il comprendrait que lisser les dernières
aspérités de la législation sur les faillites bancaires serait le meilleur
choix.
Surtout, le désendettement massif qui en résulterait serait certes à court terme
générateur de faillites bancaires supplémentaires, mais il permettrait un
apurement généralisé massif et rapide de tous les mauvais investissements de
comptes des particuliers et des banques américaines, et donnerait à l'économie
toutes les chances de redémarrer sur des bases autrement plus saines: les leçons
du passé récent mettront bien deux ou trois décennies à être oubliées...
Echange dette contre capital: particuliers
Les interventions de l'état US pour tenter de regonfler à tout prix la bulle
immobilière sont évidemment contre productives. Vannes du refinancement ouvertes
chez Fannie Mae et Freddie Mac, aide aux banques pour rééchelonner des dettes
sans responsabiliser l'emprunteur, et autres modalités de "sauvetage",
n'empêcheront pas le retour aux normes historiques des prix immobiliers, à
savoir un prix médian compris entre 2 et 4 années de revenu médian des ménages
selon les endroits.
Surtout, toutes ces aides, conditionnées à certains seuils de mesure de la
"difficulté" à payer des ménages, renforcent les incitations au mauvais
comportements des ménages et des banques prêteuses, ce que l'on appelle l'aléa
moral.
Au lieu de cela, il eut sans doute été préférable de laisser banques et
emprunteurs laisser négocier à leur niveau des échanges de "dette contre
capital", de la même façon: admettons que vous deviez 500 000$ à votre banque,
et que votre maison n'en vaille plus que 400 000.
La banque et le débiteur pourraient renégocier le capital restant dû à 400.000$,
moyennant un renforcement des clauses de "défaut stratégique" plus sévères
envers le débiteur fautif, et un accord de partage 50/50 de la valeur résiduelle
de la maison au delà des 400 000$ en cas de ré-évaluation du marché à la hausse.
Cette proposition est soutenue par des économistes tels que... L. Zingales,
encore lui, avec lequel je suis cette fois totalement en accord, et Nassim
Nicholas Taleb, le chasseur de cygnes noirs.
Soyons clair: l'échange n'est rentable que dans certains cas, et dans les états
bullaires, où le potentiel de baisse existe encore, les deux parties auront des
réticences à s'y engager, surtout si le banquier ne croit pas possible une
hausse des marchés avant 10 ans... Mais il s'agit d'un outil qui, bien utilisé,
dans certains cas, peut normaliser une situation aujourd'hui génératrice
d'incertitudes et de risques bien plus grands pour les deux parties.
Aujourd'hui, de tels accords sont possibles. Jusqu'à début 2009, le fisc US
considérait une réduction de capital restant dû comme un revenu pour
l'emprunteur, donc imposable, ce qui rendait la manipulation particulièrement
peu intéressante, mais le plan d'aide aux propriétaires en difficulté a levé
cette barrière... Dans tout texte législatif mal adapté se trouve parfois tout
de même une perle de bon sens. Il serait bon que la même impossibilité soit
expurgée du code des impôts sur les sociétés.
Et les états ?
Assez traversé l'Atlantique, et intéressons nous à l'actuel point chaud de
l'Europe, la Grèce.
Et si la Grèce faisait défaut sur une partie de sa dette, ne serait-ce pas pour
elle la meilleure des solutions ? Après tout, une faillite des 3/5èmes a bien
sauvé la France du régent Philippe d'Orléans du chaos.
Naturellement, les grecs, qui ont élu des gouvernements dépensiers et ne s'en
sont jamais plaints, ne sont pas des victimes toutes blanches des affreux
banquiers et spéculateurs. Mais un défaut partiel de la Grèce sur sa dette,
négocié avec ses créanciers, serait préférable à la solution actuelle, qui est
avant tout un plan de sauvetage des créanciers de la Grèce plus que de la Grèce
elle même, et qui conduira la BCE à mettre le doigt dans une spirale
inflationniste dont on ne sait où elle nous mènera, et ce au mépris des
obligations définies par le traité fondateur de l'Euro.
Une faillite partielle de la Grèce, doublée d'un rééchelonnement de la dette
restante, serait mille fois préférable. Il s'agirait d'une reconnaissance
mutuelle d'une mauvaise décision tant des emprunteurs que des prêteurs, donc
chacun devrait assumer une part, la Grèce en étant obligée de restructurer son
état pour pouvoir retrouver le moindre crédit sur les places financières, les
banques créditrices devant supporter les conséquences de la perte en question
dans leur bilan.
Naturellement, une telle solution serait d'autant plus envisageable que
les lois
sur les faillites bancaires auraient été adaptées, si possible dans toute
l'Europe, pour permettre les restructurations expresses des passifs bancaires
qui seraient par trop dégradés par une faillite du débiteur grec des 3/5èmes,
proposition régulièrement évoquée ici même, et soutenue par les mêmes Taleb,
Zingales, et promue par des études universitaires telles que celles de George
Mason University.
Risque de contagion: même causes, mêmes solutions !
Se pose évidemment la question de la contagion: une reconnaissance de
l'insolvabilité de la Grèce sans "sauvetage" européen amènerait sans aucun doute
les prêteurs à tirer la même conclusion pour les autres états, Allemagne
comprise. A ce sujet, il est assez incompréhensible de voir que la presse et les
marchés continuent de faire comme si la dette Allemande portait un risque zéro,
alors que tous ses partenaires commerciaux sont au bord de la rupture, que son
déficit courant et sa dette souveraine sont au delà des critères de Maastricht,
quand bien même ces dépassements sont moindres que les nôtres. Passons sur ce
détail gênant.
Une telle restructuration de la dette grecque sonnerait l'alerte chez tous les
prêteurs des autres pays européens, dont une partie se désengageraient du papier
des états souverains, ce qui ferait considérablement monter les taux exigés par
les prêteurs restants, loi de l'offre et de la demande oblige. Cela forcerait
d'autres états à se déclarer en faillite et à faire un défaut partiel sur sa
dette. Là encore, si le système bancaire n'a pas d'outil de gestion des
faillites en bon ordre, le désordre bancaire qui en résulterait pourrait être
catastrophique.
Et l'Europe ?
Mais si nos dirigeants européens pouvaient écouter les paroles de sagesse de Mme
Merkel -et si celle ci pouvait se montrer aussi dure en négociations que
Margareth Thatcher !- et mettre en place aussi rapidement que possible des
protocoles de mise en faillite ordonnée des états et des banques prêteuses trop
exposées, qui préserveraient au maximum les déposants et épargnants,
particuliers et entreprises, qui ont en eux les clés de la sortie de crise, et
bien, pour une fois, l'Europe aurait contribué à quelque chose de positif. Le
but d'une telle réforme est que les conséquences de la faillite soient
circonscrites aux banques et à leurs prêteurs financiers, mais que les
entreprises et les petits épargnants soient le plus possible épargnés par les
éclaboussures.
Les états, après une telle faillite partielle, devraient donner aux marchés des
signes tangibles de réorganisation et de sérieux pour espérer pouvoir
ré-emprunter (pour financer la dette restante) à un taux acceptable. L'ère
serait aux excédents budgétaires, à la privatisation d'activités autrefois
jugées "intouchables", comme l'éducation ou la santé, et plus aux déficits
chargés de compenser l'insuffisance des revenus fiscaux. Quand aux réformes des
régimes d'assurance vieillesse, plus personne ne pourrait contester leur
légitimité.
Nous aurions intérêt à ce que ce mouvement soit rapide. Car une fois tous les
bilans publics et privés purgés de la bulle de dettes improductives que des
années d'irresponsabilité budgétaire ont fait grandir, les conditions du retour
à une croissance saine seraient réunies. Certes, il resterait encore bien des
questions à régler pour ne pas retomber dans les erreurs du passé, comme celle
du système monétaire international, de la neutralité fiscale, mais avant de
reconstruire une maison neuve plus belle que la précédente, il faut éteindre
l'incendie qui détruit l'actuelle.
Nous aurions tort de croire que les "sauvetages" inter-étatiques dans lesquels
les états blennorragiques prêtent aux lépreux l'argent qu'ils n'ont pas, voire
la monétisation de la dette par la BCE que l'on nous annonce, seraient une
meilleure solution. Car l'ajustement SE PRODUIRA DE TOUTE FAÇON: nous sommes
dans l'incapacité, aujourd'hui, sur le moyen terme, de faire face à la fois à
nos engagements de dette publique, à l'explosion à venir des coûts de notre
assurance vieillesse et de notre assurance santé, et au coût de notre secteur
public.
"There is no alternative"
Les états devront restructurer leurs secteurs publics. Mais au niveau
d'endettement que certains, dont la France, ont atteint, cela pourrait fort ne
pas suffire. Une restructuration de la dette souveraine de certains pays sera
inévitable: il n'est pas pensable, politiquement, que les fonctionnaires d'un
pays ou ses retraités doivent se serrer très fortement la ceinture, et que les
rentiers, banquiers et assureurs continuent de faire la fête en s'engraissant
avec des obligations d'état payées 5% achetées avec de l'argent fabriqué par la
BCE à moins de 1%, tout en alimentant une bombe hyper-inflationniste dont les
dégâts seront bien plus importants que ceux d'une purge ordonnée de nos
mauvaises dettes. La gifle de la faillite des états providence doit s'abattre
sur tout le monde et le fardeau de la restructuration doit être partagé, pour
éviter des maux bien plus graves encore.
Lorsqu'un chef d'entreprise refuse de reconnaître sa faillite et se lance dans
la cavalerie financière pour se faire croire qu'il peut s'en sortir, il fait un
pari très risqué, et ne fait que se préparer, dans 999 cas sur 1000, à une
faillite plus importante, plus douloureuse, plus tardive, quand il ne pave pas
la voie qui le mènera en prison (demandez donc à Bernard Maddoff), non sans
avoir au passage semé son chemin de bombes à retardement chez ses fournisseurs
ou ses créanciers. Le "Business Gambling" gagé sur l'attente d'improbables
miracles ne permet pas de résoudre les faillites privées et est dommageable pour
les tiers. Le pari de la fuite en avant dans la dette publique ne marchera pas
non plus pour sortir les états de leurs impasses financières, et les dommages
collatéraux de ces versions modernes de la politique de l'autruche seront
autrement plus incommensurables.