Voyons pourquoi la perception du bon niveau d'équilibre entre capital et
crédit est aujourd'hui dangereusement distordue, une fois de plus, par des
dispositions étatiques de diverse nature. Cela va nous obliger à un petit
détour, aussi simple que possible, par un sujet un peu ardu, la comptabilité des
entreprises.
Les bases du bilan d'une entreprise
Pour ceux qui n'ont jamais fait de comptabilité -- les bienheureux -- voici une
présentation ultra-simplifiée d'un bilan d'entreprise. Le bilan est le document
comptable qui indique, à un instant T, quelle est la situation du patrimoine de
l'entreprise. Cette situation se caractérise par d'un côté des ressources
financières (généralement appelées "passif", mais je m'en tiendrai au terme de
ressources financières, plus intuitif), de l'autre côté des usages qui en sont
faits, appelés "actif" (terme retenu pour la suite) ou "emplois".
Si les ressources financières sont inférieures aux actifs, alors la différence
est ajoutée aux ressources : c'est le bénéfice. Le bénéfice traduit le fait
qu'avec un certain niveau de ressources financières au départ, vous avez créé un
actif de valeur supérieure. Mais si les ressources financières sont supérieures
à l'actif, cela veut dire qu'elles ont été mal employées par l'entreprise, qui
est alors déficitaire: un déficit égal à la différence est inscrit à l'actif de
l'entreprise. Il résulte de cette convention que les ressources financières
d'une entreprise + son bénéfice (ou moins son déficit) sont toujours égales à la
valeur des actifs à un instant T.
La question qui se pose est donc de savoir si l'entreprise, pour financer son
activité, a intérêt à se reposer uniquement sur du capital, ou au contraire à
compléter ses ressources par du crédit, et jusqu'à quelle proportion.
Or, le crédit et le capital sont deux ressources financières de nature
différente.
Différences de nature et de rémunération entre crédit et capital
Ces deux ressources nécessitent une rémunération: le crédit est rémunéré sous
forme d'un intérêt, fixé par contrat, exprimé en pourcentage annuel de la somme
empruntée. Le capital sera rémunéré sous forme de dividendes, que l'entreprise
versera en fonction de ce qu'elle aura gagné. Les mauvaises années, le dividende
peut être nul. Les bonnes années, il augmentera plus vite.
Le capital n'est pas remboursable, la dette l'est: lorsqu'une partie de votre
dette arrive à échéance, vous devez donc la rembourser: vos ressources (le
passif) diminuent. Si vous parvenez à remplacer cette ressource par une autre,
d'un montant équivalent, pas de problème, vous ne devez pas prélever sur vos
actifs pour y parvenir. Et si vous gérez bien, que le contexte économique est
bon, que vous n'avez pas connu d'incident de paiement et que votre activité est
profitable, il y a fort à parier que ceux qui vous prêtent de l'argent vous
renouvèleront leur confiance, et vous prêteront à nouveau la somme nécessaire.
Et plus cette somme est faible, plus ce sera facile.
Mais si, pour quelque raison que ce soit, vous ne pouvez pas réemprunter, alors
vous devrez taper dans vos actifs pour payer vos dettes, ou augmenter votre
capital pour pouvoir maintenir vos ressources en activité. Bref, vous l'avez
compris: si votre endettement est plus élevé, vous courrez un risque plus grand
soit :
* de vous trouver à court de trésorerie : vous risquez la clé sous la
porte, vos actionnaires perdent leur argent, et votre prêteur perd une grande
partie de l'argent que vous lui deviez.
* de devoir revendre des actifs de valeur, ce qui obère votre capacité
ultérieure à gagner de l'argent, et donc réduit la valeur de votre capital et
appauvrit vos actionnaires.
* de devoir appeler au secours de nouveaux investisseurs, qui,
évidemment, pour vous sauver, exigeront que les actionnaires actuels leur
laissent une grande part du capital, ce qui réduira donc la valeur des parts de
vos premiers actionnaires.
Bref, vous l'avez compris: plus vous avez de dettes, plus les risques de défaut
à échéance augmentent, et plus vous faites courir de risques à la fois à vos
prêteurs, et à vos actionnaires. Les prêteurs réclameront donc une
rémunération plus élevée et du crédit, dont le taux d'intérêt exigé
augmentera, ce qui, du coup, réduira la part distribuable des actionnaires,
alors que ceux ci courront un risque plus élevé ! En conséquence, les
actionnaires risquent de réclamer plus de dividendes et moins de
réinvestissement des profits pour compenser le risque pris --il est moins risqué
de toucher l'argent immédiatement--, ce qui diminuera la capacité ultérieure de
financement de l'entreprise... Au détriment de la croissance à long terme de la
valeur des actions !
Bref, si, vu du côté de ceux qui amènent des ressources, l'investissement en
capital est plus risqué que l'investissement en crédit, la relation au risque
est inverse vu du chef d'entreprise: celui ci augmente son risque lorsqu'il
augmente sa dette.
Tout l'art du manager consiste donc à déterminer le bon niveau d'effet de
levier: quel est le bon niveau d'emprunt pour augmenter la rentabilité du
capital, et quel est le niveau d'endettement à ne pas dépasser pour ne pas se
retrouver en cessation de paiement ?
Or, malheureusement, une fois de plus, le calcul est influencé par l'état, et ce
dans pratiquement tous les pays du monde, et de deux façons. La première
distorsion, permanente, est la structure fiscale appliquée aux gains des
entreprises. La seconde, plus conjoncturelle, est liée à certaines politiques de
certaines banques centrales, à certains moments. Cet article s'en tiendra aux
questions fiscales, les questions liées aux banques centrales, bien qu'
importantes, seront approfondies dans des publications ultérieures.
Dans un monde sans taxes, le recours au levier n'aurait aucun... intérêt !
Alors que la finance d'entreprise avait largement intégré les logiques d'effet
de levier, il y a environ 50 ans, deux économistes ont brillamment démontré que
dans un marché sans distorsion fiscale ou réglementaire (je simplifie un peu,
pour des raisons pédagogiques), il n'y avait strictement aucun intérêt à
recourir à l'effet de levier par le crédit pour augmenter la valeur de
l'entreprise pour l'actionnaire.
Franco Modigliani et Merton Miller obtinrent chacun un prix Nobel d'économie
pour cette démonstration qui paraît de prime abord contre-intuitive. Je vous
passe les calculs (voir
Wikipedia), mais en voici le principe, qui découle de ce qui précède:
Lorsque, pour un montant de ressources donné, vous augmentez votre ratio
Dette/Fonds Propres (D/F), alors, initialement, vous augmentez votre capacité à
rémunérer vos fonds propres (la qualité de vos actifs ne dépend pas de votre
structure de financement), puisque vous servez une moindre rémunération à la
dette.
En contrepartie, nous l'avons vu plus haut, comme vous augmentez les risques
courus et par vos prêteurs, et par vos actionnaires, le taux exigé par vos
créditeurs va augmenter, et la rémunération immédiate du capital exigée par vos
actionnaires va augmenter aussi. Il en résulte que le coût de vos ressources
augmente globalement: Miller et Modigliani ont montré que dans un marché des
capitaux "parfait", c'est à dire sans taxes, sans lois influant sur les choix
des uns et des autres, et en toute transparence d'information entre prêteur et
débiteur, alors la hausse de la prime de risque annulait les bénéfices de
l'effet de levier.
Par conséquent, dans un tel marché parfait, il n'y aurait aucun intérêt, sans
jeu de mot, à avoir recours au crédit pour augmenter la valeur de son capital
investi.
Dans le monde réel, les distorsions opérées par l'état avantagent le crédit !
Mais alors, pourquoi est il à ce point fait appel au crédit par les entreprises,
et plus encore par les banques ? Parce que le marché n'est jamais parfait, pour
sûr. Mais qu'est-ce qui conduit à son imperfection ?
Certes, l'une des réponses pourrait être que les investisseurs prêts à prendre
des risques en capital n' ont pas les poches infiniment profondes, et qu'au delà
d'un certain niveau d'investissement, l'entrepreneur ne trouvera plus en face de
lui que des gens préférant les rendements plus faibles du crédit, à l'insécurité
du placement en capital. C'est exact.
L'on pourrait aussi envisager que le crédit est un moyen pour l'entrepreneur
d'augmenter ses ressources sans partager le pouvoir avec d'autres actionnaires :
cela peut jouer en faveur du crédit, indiscutablement.
Les impôts faussent le calcul économique, (1)
Mais la principale conclusion dérivant des travaux de Modigliani et Miller est
que la structure de la fiscalité appliquée aux entreprises est le principal
facteur d'encouragement à l'effet de levier.
En effet, dans pratiquement tous les pays du monde, l'impôt sur les société est
prélevé sur un résultat brut, qui résulte de la valeur ajoutée créée par
l'entreprise (ce qu'elle a vendu moins ses achats) à laquelle il faut enlever la
dépréciation de ses actifs (les usines, les machines, et les brevets, en
vieillissant, perdent de la valeur...), les coûts salariaux, certaines taxes
autres que l'impôt sur les sociétés (en France, l'énorme Taxe
Professionnelle...) et surtout, les intérêts versés aux divers créanciers.
Nous nous trouvons donc, comptablement parlant, face à la situation suivante:
* Les ressources financières des entreprises se composent du capital et de la
dette, ces deux ressources exigent rémunération OR * La rémunération du créancier est déduite de la base de calcul de l'impôt sur les sociétés MAIS * La rémunération de l'actionnaire, qu'il s'agisse de la part des bénéfices réinvestis dans l'entreprise, ou des dividendes versés aux actionnaires, ne l'est pas. DONC * Il devient hautement rentable d'utiliser un effet de levier pour augmenter la rémunération du capital ! |
Ruben D. Cohen, économiste spécialiste des questions de structure de financement
de l'entreprise au sein de la banque Citigroup, analyse dans
ce très court
papier pédagogique l'incidence de cette disposition. Sa conclusion est sans
appel :
* En l'absence de taxes, il n'y a aucun bénéfice en terme de création de valeur, à augmenter l'effet de levier, * En présence de taxes, l'exclusion des intérêts de la base taxable des entreprises permet de créer de tels bénéfices, dès que l'on introduit ou que l'on augmente l'effet de levier. |
Selon plusieurs exemples simples calculés par R. Cohen, l'effet du "bouclier
fiscal" offert aux créanciers permet d'accroître le retour sur fonds propres.
L'impôt sur les sociétés est donc, tel qu'il est conçu, une subvention aux
créanciers payée par les actionnaires ! De là à dire que nos impôts sur les
sociétés ont été conçus comme une subvention à l'activité de crédit des
banques...
Il en résulte que la fiscalité des entreprises tend à favoriser l'augmentation
du ratio Dettes/Fonds propres, donc des structures de financement plus risquées.
Cela rend nos entreprises plus vulnérables aux aléas conjoncturels influant sur
la disponibilité et le prix du crédit.
Et aujourd'hui, alors que les banques doivent limiter leur crédit pour éponger
des pertes, cette vulnérabilité peut se payer très cher en terme d'emplois.
Les impôts faussent le calcul économique, (2)
Cette perception faussée par les taxes est encore aggravée par les taux pratiqués
dans certains pays, au premier rang desquels la France et les USA. Dans ces deux
pays, l'impôt sur les sociétés atteint respectivement 33,3% et 38%. Certes, le
calcul de la base imposable n'est pas identique, mais dans les deux cas, un tel
taux renforce de façon importante la distorsion fiscale entre intérêts et
capital.
En France, la taxation après sortie de l'entreprise des capitaux subit encore
des distorsions importantes: si vous possédez des contrats d'assurance vie, ils
sont en partie détaxés, alors que ces fonds vont en priorité se reporter sur le
financement de crédit plutôt que sur l'investissement en capital, d'une part
parce que l'assurance vie est un placement où l'on recherche plutôt la sécurité,
d'autre part parce que les règles légales appliquées aux assurances obligent ces
dernières à appliquer un ratio de 0,7 seulement aux actions qu'elles
achèteraient pour composer leur portefeuille de couverture (Source, C.Bebear,
"ils vont tuer le capitalisme", chiffres 2002).
Certes, les PEA bénéficient aussi d'exonérations. Mais l'investissement dans un
PEA ne concerne guère les PME, ce qui revient à dire que l'investissement dans
les PME subit une forte distorsion négative de la part de l'état.
De plus, la possession de capital vous impose à l'ISF dès que vous êtes
simplement aisé. Et si vous êtes entrepreneur, vous avez intérêt à ne pas
accepter de nouveaux investisseurs qui feraient passer votre part du capital de
l'entreprise en dessous de 25%: votre participation est imposable à l'ISF
uniquement en dessous de ce seuil !
Bref, tant la structure de nos impôts, que celle de nos niches fiscales, et les
lois encadrant les investisseurs institutionnels, tendent à favoriser
artificiellement les structures de bilan comportant un fort pourcentage de
dettes, donc à taux de levier plus élevé, donc à risque plus fort.
Les conséquences anti-sociales de notre structure fiscale
Nous avons vu qu'une augmentation du ratio D/F augmentait le risque de
défaillances d'entreprises, entraînant une hausse des taux demandés par les
prêteurs, et une hausse du rendement des fonds propres demandés par les
actionnaires. Cette dernière exigence est souvent dépeinte par les adversaires
du marché libre comme une contrainte anti-sociale forte pesant sur les salariés.
Loin de moi l'idée de dénier aux actionnaires le droit de mettre la pression sur
le management de l'entreprise pour augmenter l'efficacité du capital investi.
Mais il va de soi que plus l'exigence de rendement est élevée, plus les managers
sont contraints de rechercher rapidement les coûts les plus bas, et plus
brutales sont les adaptations, ce qui met plus de gens en difficulté que des
transitions plus douces. La contrainte fiscale pesant sur les entreprises pousse
donc les emplois existants vers plus d'instabilité. Si l'on considère que la
recherche de l'efficacité économique ne doit pas se faire en plongeant sans
filet les plus malchanceux dans des torrents de difficultés dont ils peineront à
se sortir, alors force est de reconnaître que la fiscalité appliquée sur les
entreprises, prétendument instrument de "justice sociale", se révèle là encore
socialement parlant contre-productive.
Ce serait peu grave si en contrepartie, le contexte fiscal français rendait
facile et désirable la création d'emplois nouveaux venant compenser le déclin de
certaines entreprises existantes, ce qui suppose que rien ne vienne freiner la
prise de risque de nouveaux entrepreneurs, ou d'investisseurs prêts à leur
apporter leur concours.
Malheureusement, la plupart des français qui prennent la peine de s'informer
savent que cela n'est pas le cas. Tout d'abord, ceux dont les revenus seraient
suffisants pour former du capital disponible pour l'investissement direct dans
des entreprises, et notamment dans des entreprises naissantes, se voient taxer
une part importante de leurs revenus à cause d'impositions marginales élevées:
ce qu'ils peuvent investir est réduit d'autant. En outre, malgré les récentes
avancées liées aux modalités du bouclier fiscal, lequel prévoit qu'une part de
l'ISF puisse être déduite de l'impôt si elle est investie dans les PME, l'ISF
reste un repoussoir pour de nombreuses décisions d'investissement ou d'ouverture
des capitaux des entreprises. D'ailleurs, en 2007, seuls 15066 contribuables
(source: contribuables associés ) sur 527 000 redevables de l'ISF ont bénéficié
du bouclier fiscal, preuve du caractère très marginal de ce bouclier...
Autrement dit, notre structure fiscale actuelle accroît la pression économique
sur les emplois existants et rend plus difficile la création d'emplois nouveaux.
Nous faisons toujours tout à l'envers...
Que faire ?
Résumer les nécessaires changements de politique économique à des modifications
de notre structure fiscale serait bien sûr abusif. Mais il n'en reste pas moins
que la façon dont nous taxons le capital de nos jours en France est contre
productive, en ce sens qu'elle tend à réduire la formation de capital, donc
notre richesse à terme.
En ce qui concerne les entreprises non financières, j'ai déjà par le passé
esquissé ce que pourraient être les grands principes d'une réforme fiscale
majeure, en France tout du moins.
L'impôt sur les sociétés représentait en 2007 environ 52 Mds€, et la taxe
professionnelle 24 Mds€, soit 76 Mds au total. En contrepartie, les "aides aux
entreprises" représentaient 65 Mds. Certes, ce montant additionne joyeusement
des subventions et des carottes fiscales, des aides aux entreprises publiques et
des aides au privé. Mais si l'on admet qu'une part raisonnable de ces aides
puisse être supprimée (par exemple, la moitié) sans autre difficulté que des
réactions de mécontentement de certains lobbies, alors il serait possible de
changer l'équation actuelle -- 76Mds d'impôt, 65 Mds d'aides -- en environ 45
Mds d'impôts et 33 Mds d'aides, ce qui permettrait de réduire l'IS tout en
supprimant cette plaie que constitue la taxe professionnelle. Naturellement, un
courage politique encore plus grand pourrait encore réduire la charge sur les
entreprises.
Vous me direz que c'est juste un transfert comptable, la baisse du taux
d'imposition étant compensée par celle des aides. Il faut bien se rendre compte
que les bénéficiaires d'aides sont rarement des entreprises petites et très
petites, que le coût de la chasse aux aides divertit des ressources importantes
des vraies finalités de l'entreprise, que de nombreuses aides constituent des
effets d'aubaine et sont en fait improductives. Bref, à solde égal, il est
nettement préférable de privilégier des impôts faibles et des aides nulles, que
des impôts élevés vaguement compensés par de nombreuses carottes pour les
lobbies les mieux organisés. L'impôt élevé inhibe beaucoup plus l'investissement
que l'espoir d'une aide n'y incite.
En outre, ré-inclure les intérêts versés aux créanciers dans la base taxable des
entreprises, ce qui élargirait fortement son assiette, permettrait de faire
baisser considérablement le taux d'imposition sur les sociétés, tout en
rétablissant une certaine neutralité fiscale (ou du moins, une moins grande
distorsion fiscale) entre entreprises fortement capitalisées et entreprises plus
endettées. Ainsi, le choix des entrepreneurs entre capital et dette se
rééquilibrerait-il en faveur de plus de capital... Sous réserve que la fiscalité
en aval de l'entreprise n'amène pas d'autres distorsions, telles que celles
produites par l'ISF. La réintégration des intérêts dans la base taxable de
l'entreprise est défendue entre autres par Robert Hall et Alvin Rabushka, les
premiers défenseurs des flat tax modernes.
Pour cela, il conviendrait que tant le capital que les intérêts, taxés à la
source dans l'entreprise, ne fasse l'objet d'aucune nouvelle taxation, ni
d'aucune niche fiscale, en sortie. A défaut, puisqu'aujourd'hui la CSG est
prélevée sur tous les flux, qu'elle reste identique quel que soit le type de
placement considéré, et surtout, qu'elle n'augmente pas...
A ce prix, les entreprises pourront améliorer leur rapport entre valeur créée et
risques encourus.
En ce qui concerne les banques et les assurances, la réforme doit aller bien au
delà des impératifs réglementaires et fiscaux. L'intégration des intérêts versés
dans la base taxable paraît ici impossible à appliquer du jour au lendemain, car
avec des taux d'endettement/fonds propres absolument stratosphériques, certaines
banques seraient du jour au lendemain en faillite. En outre, l'emprunt est la
matière première des banques. La surtaxer paraît aussi peu pertinent que de
faire payer une surtaxe caoutchouc aux fabricants de pneumatiques. Pourtant, une
vaste réflexion visant à recréer un système ou les banques n'ont pas
d'incitation excessive à se financer par la dette est indispensable. Comme le
dit l'un des meilleurs chroniqueurs économiques du Financial Times, John Kay :
Une des conséquences des accords de Bâle en matière de prescriptions en capital
pour les institutions financières est que nombre de ces institutions se sont
prises à croire qu'il était trop frileux de détenir plus de fonds propres que ce
que réclamait les règles. Les arguments financiers pour justifier cette position
étaient superficiels: les surplus de capital réduisent le retour sur
investissements des actionnaires... (...) Les banques seraient, normalement, effrayées à l'idée de prêter à quelqu'un dont les engagements seraient 50 fois plus élevés que l'actif net, mais elles se sont joyeusement prêtées de l'argent les unes aux autres sur ces bases – Jusqu'à ce qu'elles soient contraintes d'arrêter. Si vous voulez l'explication en une phrase de la crise, c'est celle là. (...) En affaires, le capital est ce que vous possédez pour vous protéger vous mêmes, vos clients et vos créanciers quand cela va mal. Dans les périodes fastes, vous pouvez peut être avoir l'impression que vous en avez trop et qu'il vous coûte trop cher. Mais dans les temps difficiles, vous n'en avez jamais assez. (...) Il est rassurant de voir que que l'économie financière et le bon sens populaire aboutissent aux mêmes conclusions. Les banques sont au bord du gouffre parce qu'elles n'avaient pas assez de capital pour supporter leurs business models actuels. Trop de capital dans une banque, cela n'existe pas. |
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