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Les autres formes d'obligations, partie 2


Les obligations à fenêtre et à clause d'échange

Les fenêtres
Pour atténuer l'incertitude sur l'évolution des taux d'intérêt, certains emprunts à long terme comportent des clauses de remboursement anticipé au gré du porteur ou de l'émetteur et à des dates fixées à l'avance.

Par exemple, un emprunt lancé en 2016 dont le terme normal est l'an 2030 pourra être remboursé par anticipation en 2018 et 2020. Si, en 2018, les taux ont grimpé par rapport à 2016, les porteurs auront intérêt à faire jouer cette clause. Si, à la même époque, le loyer de l'argent s'est au contraire détendu, c'est l'émetteur qui aura intérêt à rembourser par anticipation pour lancer à la place un nouvel emprunt qui lui coûtera moins cher.

Il arrive d'ailleurs souvent, quand les clauses d'émission le permettent, que la société émettrice propose un échange aux porteurs pour une nouvelle obligation dont les caractéristiques cerneront mieux l'état présent du marché.

Les obligations à fenêtre tendent à présenter un comportement boursier qui se rapproche des taux variables ou des titres à courte échéance. Pour le calcul du prix actuariel, le niveau de remboursement qui est pris en compte n'est pas celui de l'échéance finale mais celui de la prochaine " fenêtre ". Par conséquent, la hausse des cours de ces titres sera relativement faible en cas de baisse des taux et leur repli modéré en cas de tension.

Les clauses d'échange
Pour éviter d'avoir à trancher entre taux fixe et taux variable, certains émetteurs proposent des emprunts " chauve-souris " qui peuvent se transformer au gré du porteur en obligation à taux fixe ou indexé. Appelés quelquefois improprement obligations échangeables, ce genre d'emprunt permet d'échapper aux conséquences d'une hausse du loyer de l'argent en passant du taux fixe au variable et de profiter d'une détente des taux en transformant un taux variable en taux fixe.

Ces passerelles sont soit permanentes, soit limitées à certaines périodes. Elles peuvent être utilisées une ou plusieurs fois. Ces modalités sont précisées dans le contrat d'émission. Certains de ces titres se présentent comme des obligations à bon d'échange. La faculté d'utiliser une passerelle est matérialisée par un bon coté séparément. Cela permet d'isoler, dans la cotation, le supplément engendré par la faculté d'échange mais le bon isolé perd toute valeur. Il doit donc être conservé en même temps que l'obligation. L'avantage procuré par la faculté de métamorphose de ces emprunts se paye évidemment. Les émetteurs lancent ces obligations à des taux légèrement moins favorables que la moyenne du marché.

Coupon zéro

L'obligation ne procure aucun intérêt à son porteur. Ce handicap est compensé par un prix d'émission très bas, le remboursement se faisant au nominal.

En se reportant à nos explications sur le rendement actuariel, on comprendra aisément qu'un emprunt émis à 50 et remboursé à 100 sept ans après rapporte du 10 %, tout comme un titre émis à 100 et remboursé au même niveau après perception d'un intérêt annuel de 10 %.

L'intérêt est évidemment fiscal. Pas d'impôt sur le revenu mais éventuellement une fiscalisation de la plus-value encore que, dans de nombreuses législations fiscales, le remboursement d'un emprunt au pair ne fasse pas naître de plus-value fiscale. Les failles de la législation ont été comblées dans de nombreux pays, si bien que la formule a souvent perdu de son intérêt.
La France n'a jamais autorisé d'émissions d'obligations à coupon zéro.

obligations à taux variables

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