patatra !
tout a bougé !
tout a bougé !
|
Répondre
|
merci pour cette belle démonstration; je vais quand meme la relire;
|
Répondre
|
Cette semaine ce qui aura marqué le marché des devises, aura été la détente importante des taux longs américains (US TNote 10 ans), un phénomène que l’on constate depuis le début de l’année (-53bp sur le yield du TNote 10 ans passant de 3 à 2.47), mais avec une accélération depuis peu. Une tendance très inattendue avec de lourdes conséquences sur les paires de devises en yen.
Pour les raisons évoquées dans ma lettre de la semaine dernière, un ensemble de facteurs économiques, au contraire, poussent à une hausse des taux.
Le premier de ces facteurs est la normalisation de la politique monétaire de la Fed. Cette dernière est construite sur le scénario optimiste d’un rebond de l'économie des Etats-Unis même si le chômage élevé et la faible inflation justifient encore une politique monétaire de taux bas.
Avec une économie qui devrait enregistrer une croissance annuelle d’environ 3% en 2014, et ce, malgré un début d’année difficile, la hausse des taux directeurs de la Fed est attendue pour le 2ième semestre 2015, soit 6 mois après la fin du « tapering ». Les taux longs devraient, ainsi, augmenter avec la fin des injections de liquidités dans l’économie.
Alors pourquoi les marchés entrainent ils les taux à la baissent ?
Les raisons évoquées semblent rationnelles, mais pour ma part, valables que sur le court terme.
Il est vrai que les chiffres macroéconomiques américains sont, depuis le début de l’année, mitigés. Notamment, en ce qui concerne le marché immobilier, qui, comme le rappel Janet Yellen, la Présidente de la banque centrale américaine (la Fed), dans son dernier discours, reste décevant depuis le début de l’année. La faible progression des salaires et le taux de participation de la population active restent des sujets préoccupants. Un ensemble de données qui invaliderait le scenario d’une hausse des taux directeurs au début de l’année 2015.
D’autre part, l’inflation plutôt modérée tirerait les taux vers le bas.
Enfin, la prochaine réunion de la BCE, le 5 juin prochain, nourrirait les anticipations baissières sur les taux long américains. En effet, un geste fort de la BCE pourrait entrainer une hausse de l’USD contre l’EUR. Ainsi, les investisseurs internationaux anticipant la hausse du « greenback », achèteraient les actifs américains avant l’appréciation de leur valeur libellée en dollar. Les obligations n’échappent pas à ce mouvement et voient leurs rendements se détendre.
Causes rationnelles mais partielles…
Comme l’indique la Maison Blanche, l’économie s’est contractée du fait d’un hiver historiquement rigoureux. La révision du PIB pour le 1er trimestre 2014 est essentiellement due une estimation plus basse du secteur très volatil des stocks, dans lesquels les industriels ont puisé, plutôt que de produire, pour satisfaire la demande. A ce propos, dans le PIB américain du premier trimestre 2014, il ne faut pas omettre la forte croissance de la consommation des ménages, (les dépenses de consommation personnelles +3.1%, biens durables +1.4%), d’autant que cette consommation représente historiquement 70% de la production de richesse aux Etats Unis. Du côté de l’offre, les ISM sont bons et les commandes de biens durables encore meilleurs. Les économistes s'attendent à une croissance plus dynamique au deuxième trimestre autour de 3%, comme l'a rappelé la présidente de la Réserve fédérale américaine (Fed) Janet Yellen début mai affirmant que l'économie était "sur la voie d'une solide croissance".
Concernant l’inflation modérée. On peut considérer que l’énergie est un facteur qui a contribué à modérer les prix. Les Etats-Unis et l'Amérique du Nord en général, se sont lancés sans états d'âme dans l'exploitation des pétroles et gaz de schistes. Résultat, un coût de l'énergie particulièrement faible, 50 % moins cher qu'en Europe ou en Asie pour ce qui est de l'électricité. Les Etats-Unis ont produit plus de pétrole qu'ils n'en ont importé en octobre 2013, une première en près de 20 ans, grâce au pétrole de schiste. En outre, les importations américaines de pétrole sont tombées le mois dernier au plus bas depuis février 1991, ajoute l'agence internationale de l'Énergie (AIE).
Enfin, pour ce qui concerne la prochaine décision de politique monétaire de la BCE, les avis semblent partager quant à la nature et l’impact de la mesure qui sera prise. Beaucoup d’incertitude entoure cet évènement. Mais les anticipations d’assouplissement monétaire devraient continuer de grandir étant donné que la désinflation est très palpable et que la croissance économique reste faible, ce qui sera négatif pour l’euro, et par conséquent, positif pour le dollar. Ce raisonnement est valable à court terme, car sur le long terme, la macroéconomie prône une hausse des taux long américains. Pour plus de détails sur ce dernier point, lire ma dernière lettre hebdomadaire.
Quels impacts sur les positions en yen ?
Cela étant dit, la réalité est que les marchés doutent du scénario de la Fed quant à la robustesse de la croissance économique. Au-delà de l’impact sur le dollar, c’est la relation entre les taux longs américains et la devise japonaise qui perturbe l’ensemble des stratégies développées sur les paires en yen… et en ce qui me concerne, la paire GBP/JPY.
Le Carry trade…
Cette relation porte le nom de carry trade. Une opération de carry trade consiste à emprunter dans une devise à faible rendement (par exemple le yen, la devise de funding), pour prêter dans une autre devise à rendement plus élevé (par exemple le dollar, la devise de carry). Pour que cette stratégie soit rentable, il faut accepter de porter un certain «risque de change».
Depuis de nombreuses années, la Banque nationale du Japon (BoJ) maintien des taux d'intérêts proche de 0%, afin de favoriser l'activité économique du pays qui est basée principalement sur les exportations. Des taux d'intérêts faibles ont permis de maintenir le Yen sous-évalué pendant les années 2000. Toutefois, depuis le début de la crise des subprimes, les taux d'intérêts américains ayant, eux aussi, été ramenés vers 0%, on a assisté à un débouclement massif des opérations de carry trade ce qui a eu pour effet de renforcer considérablement le Yen (passant d’un plus bas à 124 en juillet 2007 à un plus haut de 75.55 en octobre 2011 contre l’USD).
… et le retour du gout pour le risque
Avec l’amélioration des conditions économiques aux Etats-Unis, mais surtout avec le soutient monétaire de la Fed, la tendance s’est inversée. A partir de novembre 2010 avec les « Quantitative Easing » 2 puis 3 ($600Mds investis dans les Treasury securities, puis $45Mds par mois dans le TNote US), les taux long à 10 ans américains sont passés de 3.72 à 1.66. Mais c’est surtout grâce au QE 3, avec $40 Mds investis directement dans système financier privé (par des rachats de MBS Mortgage Backed Security) que les investisseurs retrouvent le goût pour le risque.
Ce goût pour les actifs risqués, notamment les actions, fut accompagné par le retour des opérations de carry trades. Et les traders savent que le yen est un bon baromètre du sentiment des marchés, car pour acheter le rendement des marchés actions américains, rien de mieux que de le financer avec un yen à taux zéro. En empruntant du yen pour le vendre contre du dollar, nécessaire à l’achat de titres américains, on obtient un USD/JPY qui passe de 75.55 à 103.73 jusqu’au moment de l’annonce de Ben Bernanke.
… et la relation historique entre TNote et USD/JPY,
Lorsque Ben Bernanke, alors Président de la Fed, a annoncé, en mai 2013 la fin prochaine du QE 3, les taux ont amorcés un changement de tendance, intégrant la normalisation progressive de la politique monétaire (hausse prochaine du taux directeur) et l’amélioration de l’économie américaine (hausse des taux long à prêt de 3% fin décembre). Après un moment de flottement, c’est une relation historique qui se met en place, celle entre les taux long américains et la paire USD/JPY, entrainant l’USD/JPY sur 105.43.
Pour résumer
Donc en résumer, nous avons un comparatif des situations économiques qui avantage les Etats Unis vis-à-vis du Japon (croissance économique et inflation anticipée), et donc le dollar par rapport au yen.
D’autre part, avec le renforcement de l’économie américaine, les investisseurs vont sur les actifs risqués rechercher davantage de rendement en empruntant du yen à taux zéro, poussant le yen à la baisse.
Enfin, avec la normalisation de la politique monétaire américaine, ce sont des taux courts et longs qui sont amenés au augmenter. Le taux a 10 ans passant de 1.66 à 3% entre l’intervention de Ben Bernanke (mai 2013) et le début de la normalisation (fin décembre 2013), entrainant l’USD/JPY à la hausse.
Donc en résumer, si l’on écoute Jens Nordvig de chez Nomura, Alan Ruskin (Deutsche Bank) ou encore Steven Englander (Citigroup), la paire USD/JPY doit s’apprécier.
Les doutes que les marchés expriment sur l’économie américaine, devraient rapidement se lever. D’autant que certains économistes voient une croissance médiocre au Japon au deuxième trimestre, au vue des derniers PMI de mai.
Seul un décrochage des indices boursiers américains entrainerait un débouclage anticipé des opérations de carry trade, et une hausse du yen.
Aussi, après une semaine de hausse du yen par rapport aux autres devises, vendredi dernier la pression était revenue sur la devise japonaise.
Next week…
La semaine prochaine, je serai attentif aux PMI, aux chiffres sur l’immobilier et évidemment aux décisions du MPC (Monetary Policy Comitee de la Banque of England) pour l’Angleterre.
D’autre part, pour les Etats Unis, la semaine sera riche en rendez-vous macroéconomique, notamment avec les NFP (chiffre de l’emploi non agricole) vendredi prochain.
Enfin, il y aura le très attendu rendez-vous avec la BCE avec un impact fort sur le dollar si l’institution répond aux attentes du marché. L’USD c’est, en moyenne, 85% des transactions journalières sur le forex. La paire EUR/USD c’est 30% des transactions journalières contre 15% pour l’USD/JPY. Ce qui favoriserai davantage, in fine, la hausse du dollar vis-à-vis du yen. Un mouvement toujours favorable au GBP/JPY.
Pour les raisons évoquées dans ma lettre de la semaine dernière, un ensemble de facteurs économiques, au contraire, poussent à une hausse des taux.
Le premier de ces facteurs est la normalisation de la politique monétaire de la Fed. Cette dernière est construite sur le scénario optimiste d’un rebond de l'économie des Etats-Unis même si le chômage élevé et la faible inflation justifient encore une politique monétaire de taux bas.
Avec une économie qui devrait enregistrer une croissance annuelle d’environ 3% en 2014, et ce, malgré un début d’année difficile, la hausse des taux directeurs de la Fed est attendue pour le 2ième semestre 2015, soit 6 mois après la fin du « tapering ». Les taux longs devraient, ainsi, augmenter avec la fin des injections de liquidités dans l’économie.
Alors pourquoi les marchés entrainent ils les taux à la baissent ?
Les raisons évoquées semblent rationnelles, mais pour ma part, valables que sur le court terme.
Il est vrai que les chiffres macroéconomiques américains sont, depuis le début de l’année, mitigés. Notamment, en ce qui concerne le marché immobilier, qui, comme le rappel Janet Yellen, la Présidente de la banque centrale américaine (la Fed), dans son dernier discours, reste décevant depuis le début de l’année. La faible progression des salaires et le taux de participation de la population active restent des sujets préoccupants. Un ensemble de données qui invaliderait le scenario d’une hausse des taux directeurs au début de l’année 2015.
D’autre part, l’inflation plutôt modérée tirerait les taux vers le bas.
Enfin, la prochaine réunion de la BCE, le 5 juin prochain, nourrirait les anticipations baissières sur les taux long américains. En effet, un geste fort de la BCE pourrait entrainer une hausse de l’USD contre l’EUR. Ainsi, les investisseurs internationaux anticipant la hausse du « greenback », achèteraient les actifs américains avant l’appréciation de leur valeur libellée en dollar. Les obligations n’échappent pas à ce mouvement et voient leurs rendements se détendre.
Causes rationnelles mais partielles…
Comme l’indique la Maison Blanche, l’économie s’est contractée du fait d’un hiver historiquement rigoureux. La révision du PIB pour le 1er trimestre 2014 est essentiellement due une estimation plus basse du secteur très volatil des stocks, dans lesquels les industriels ont puisé, plutôt que de produire, pour satisfaire la demande. A ce propos, dans le PIB américain du premier trimestre 2014, il ne faut pas omettre la forte croissance de la consommation des ménages, (les dépenses de consommation personnelles +3.1%, biens durables +1.4%), d’autant que cette consommation représente historiquement 70% de la production de richesse aux Etats Unis. Du côté de l’offre, les ISM sont bons et les commandes de biens durables encore meilleurs. Les économistes s'attendent à une croissance plus dynamique au deuxième trimestre autour de 3%, comme l'a rappelé la présidente de la Réserve fédérale américaine (Fed) Janet Yellen début mai affirmant que l'économie était "sur la voie d'une solide croissance".
Concernant l’inflation modérée. On peut considérer que l’énergie est un facteur qui a contribué à modérer les prix. Les Etats-Unis et l'Amérique du Nord en général, se sont lancés sans états d'âme dans l'exploitation des pétroles et gaz de schistes. Résultat, un coût de l'énergie particulièrement faible, 50 % moins cher qu'en Europe ou en Asie pour ce qui est de l'électricité. Les Etats-Unis ont produit plus de pétrole qu'ils n'en ont importé en octobre 2013, une première en près de 20 ans, grâce au pétrole de schiste. En outre, les importations américaines de pétrole sont tombées le mois dernier au plus bas depuis février 1991, ajoute l'agence internationale de l'Énergie (AIE).
Enfin, pour ce qui concerne la prochaine décision de politique monétaire de la BCE, les avis semblent partager quant à la nature et l’impact de la mesure qui sera prise. Beaucoup d’incertitude entoure cet évènement. Mais les anticipations d’assouplissement monétaire devraient continuer de grandir étant donné que la désinflation est très palpable et que la croissance économique reste faible, ce qui sera négatif pour l’euro, et par conséquent, positif pour le dollar. Ce raisonnement est valable à court terme, car sur le long terme, la macroéconomie prône une hausse des taux long américains. Pour plus de détails sur ce dernier point, lire ma dernière lettre hebdomadaire.
Quels impacts sur les positions en yen ?
Cela étant dit, la réalité est que les marchés doutent du scénario de la Fed quant à la robustesse de la croissance économique. Au-delà de l’impact sur le dollar, c’est la relation entre les taux longs américains et la devise japonaise qui perturbe l’ensemble des stratégies développées sur les paires en yen… et en ce qui me concerne, la paire GBP/JPY.
Le Carry trade…
Cette relation porte le nom de carry trade. Une opération de carry trade consiste à emprunter dans une devise à faible rendement (par exemple le yen, la devise de funding), pour prêter dans une autre devise à rendement plus élevé (par exemple le dollar, la devise de carry). Pour que cette stratégie soit rentable, il faut accepter de porter un certain «risque de change».
Depuis de nombreuses années, la Banque nationale du Japon (BoJ) maintien des taux d'intérêts proche de 0%, afin de favoriser l'activité économique du pays qui est basée principalement sur les exportations. Des taux d'intérêts faibles ont permis de maintenir le Yen sous-évalué pendant les années 2000. Toutefois, depuis le début de la crise des subprimes, les taux d'intérêts américains ayant, eux aussi, été ramenés vers 0%, on a assisté à un débouclement massif des opérations de carry trade ce qui a eu pour effet de renforcer considérablement le Yen (passant d’un plus bas à 124 en juillet 2007 à un plus haut de 75.55 en octobre 2011 contre l’USD).
… et le retour du gout pour le risque
Avec l’amélioration des conditions économiques aux Etats-Unis, mais surtout avec le soutient monétaire de la Fed, la tendance s’est inversée. A partir de novembre 2010 avec les « Quantitative Easing » 2 puis 3 ($600Mds investis dans les Treasury securities, puis $45Mds par mois dans le TNote US), les taux long à 10 ans américains sont passés de 3.72 à 1.66. Mais c’est surtout grâce au QE 3, avec $40 Mds investis directement dans système financier privé (par des rachats de MBS Mortgage Backed Security) que les investisseurs retrouvent le goût pour le risque.
Ce goût pour les actifs risqués, notamment les actions, fut accompagné par le retour des opérations de carry trades. Et les traders savent que le yen est un bon baromètre du sentiment des marchés, car pour acheter le rendement des marchés actions américains, rien de mieux que de le financer avec un yen à taux zéro. En empruntant du yen pour le vendre contre du dollar, nécessaire à l’achat de titres américains, on obtient un USD/JPY qui passe de 75.55 à 103.73 jusqu’au moment de l’annonce de Ben Bernanke.
… et la relation historique entre TNote et USD/JPY,
Lorsque Ben Bernanke, alors Président de la Fed, a annoncé, en mai 2013 la fin prochaine du QE 3, les taux ont amorcés un changement de tendance, intégrant la normalisation progressive de la politique monétaire (hausse prochaine du taux directeur) et l’amélioration de l’économie américaine (hausse des taux long à prêt de 3% fin décembre). Après un moment de flottement, c’est une relation historique qui se met en place, celle entre les taux long américains et la paire USD/JPY, entrainant l’USD/JPY sur 105.43.
Pour résumer
Donc en résumer, nous avons un comparatif des situations économiques qui avantage les Etats Unis vis-à-vis du Japon (croissance économique et inflation anticipée), et donc le dollar par rapport au yen.
D’autre part, avec le renforcement de l’économie américaine, les investisseurs vont sur les actifs risqués rechercher davantage de rendement en empruntant du yen à taux zéro, poussant le yen à la baisse.
Enfin, avec la normalisation de la politique monétaire américaine, ce sont des taux courts et longs qui sont amenés au augmenter. Le taux a 10 ans passant de 1.66 à 3% entre l’intervention de Ben Bernanke (mai 2013) et le début de la normalisation (fin décembre 2013), entrainant l’USD/JPY à la hausse.
Donc en résumer, si l’on écoute Jens Nordvig de chez Nomura, Alan Ruskin (Deutsche Bank) ou encore Steven Englander (Citigroup), la paire USD/JPY doit s’apprécier.
Les doutes que les marchés expriment sur l’économie américaine, devraient rapidement se lever. D’autant que certains économistes voient une croissance médiocre au Japon au deuxième trimestre, au vue des derniers PMI de mai.
Seul un décrochage des indices boursiers américains entrainerait un débouclage anticipé des opérations de carry trade, et une hausse du yen.
Aussi, après une semaine de hausse du yen par rapport aux autres devises, vendredi dernier la pression était revenue sur la devise japonaise.
Next week…
La semaine prochaine, je serai attentif aux PMI, aux chiffres sur l’immobilier et évidemment aux décisions du MPC (Monetary Policy Comitee de la Banque of England) pour l’Angleterre.
D’autre part, pour les Etats Unis, la semaine sera riche en rendez-vous macroéconomique, notamment avec les NFP (chiffre de l’emploi non agricole) vendredi prochain.
Enfin, il y aura le très attendu rendez-vous avec la BCE avec un impact fort sur le dollar si l’institution répond aux attentes du marché. L’USD c’est, en moyenne, 85% des transactions journalières sur le forex. La paire EUR/USD c’est 30% des transactions journalières contre 15% pour l’USD/JPY. Ce qui favoriserai davantage, in fine, la hausse du dollar vis-à-vis du yen. Un mouvement toujours favorable au GBP/JPY.
Message complété le 08/08/2016 13:49:25 par son auteur.
Pour plus d'information sur le sujet, consultez mon blog (bmethcapitalfx.com) avec, en libre accès, un outil de gestion de big data (open data) compilant toutes les données sur les futures et options négociés (CFTC et ICE europe). Twitter (bmethcapital). Bonne lecture
|
Répondre
|
Suivez les marchés avec des outils de pros !