ORANGE–FTE / Analyse et Valorisation : objectif 17€ .
(màj 24/03/12 / Cours 11,5€)
1) Valorisation par comparaison aux autres sociétés côtés du secteur: 17€.
En utilisant le ratio Capitalisation / ROP 2011, la décote de FT par rapport à ses concurrents apparaît de manière assez nette:
FTE 3,9 / Deutsche Tel 6,7 / Telefonica 5,8 / Vodafone 7,7 / Telenor 11,1 / Iliad 11 / SingTel 12,7 / AT&T 7,9
Le multiple de valorisation du secteur actuellement se situe à 6 fois le ROP en bas de fourchette.
Or 6 fois un ROP estimé 2012 de 7,5 MD€ pour FT, nous donne une valorisation du titre de 17€.
A 17€ et en retenant un dividende de 1,20€ (hypothèse basse) le rendement du titre reste à 7%.
2) Valorisation par référence aux transactions récentes : 23€.
T-Mobile s’est négocié sur la base de 7,4 fois l’Ebitda 2010 (hors dettes).
Everything Everywhere (filiale commune avec Deutsche Telekom au Royaume-Uni) vaut selon SR(le 22/02/12) environ15MD€ (net d’endettement). Pour un CA de 7,4MD€ en 2011 et un Ebitda de 1,7MD€ (marge 23%), soit un multiple de 8,8 fois l’Ebitda (hors dettes).
La vente d’Orange-Suisse s’est finalisée le 29 février 2012 à 1,5 MD€, sur une base de 6,5 fois l'Ebitda (dette nette déduite).
Un Ebitda estimé pour FT de 14,5 MD€ en 2012 (contre 15 MD€ en 2011) auquel on applique le même ratio de valorisation de 6,5 fois l’Ebitda, donne une valorisation du groupe de 94,2 MD€ hors dettes. Si on soustrait les 32,3 MD€ de dette nette, la valorisation de FT ressort à 62 MD€, c'est-à-dire 23€ par action.
3) Résultat d’exploitation sous contrôle:
La puissance publique ces dernières années a multiplié les ponctions et les contraintes sur les opérateurs, tout en exigeant en parallèle, des investissements, le déploiement de nouveaux réseaux, ainsi qu'une baisse des tarifs. FT a fait preuve de réactivité, l'Ebitda est sous contrôle et le groupe poursuit son développement grâce à de gros investissements.
Sur la période 2011-2013, le Groupe FT prévoit un montant d’EBITDA cumulé de l’ordre de 45 MD€, 2012 étant un point bas et l'Ebitda 2013 étant supérieur à 2011 (prévisions du groupe données le 23/02/12).
Buyin, la société commune détenue à parts égales entre Deutsche Telekon et FT est opérationnelle depuis octobre 2011. Sa finalité est la mise en commun des achats des 2 groupes afin réduire leurs coûts grâce à l’harmonisation des standards technologiques, le regroupement des volumes et les économies d’échelle. FT attend 200 M€ de premières économies en 2012 et pense atteindre 900 M€ d'économies en année pleine en 2015.
Buyin fait suite à la création d'une autre coentreprise « Everything Everywhere » entre les deux opérateurs au Royaume-Uni et au récent partage de leurs réseaux mobiles en Pologne.
Everything Everywhere (50/50 - FT/DT) est le leader de la téléphonie mobile au Royaume-Uni, avec une part de marché de 37%. Les réductions de coûts envisagées dans le cadre de ce rapprochement avec Deutsche Telekom sont de l'ordre 650M€ d'ici 2014.
Le programme d'efficacité opérationnelle « Chrysalid » vise 2,5 MD€ d'économie entre 2011 et 2015. En 2011, 470 MD€ on été économisé et 500MD€ d'économies nouvelles sont prévues pour 2012 et autant en 2013.
L'extrême agressivité sur les prix initiée par Free en France dans le mobile sera compensée en partie par un fructueux contrat d'itinérance sur 6 ans et contrée par une segmentation de l'offre et des services (Quadruple-play, Sosh, Open), l'amélioration continue des réseaux (3G/H+, 4G et fibre).
Free a confirmé le 08/3/12 qu’environ 90% de son trafic mobile passe pour l’instant par le réseau FT. L’accord d’itinérance (FT loue son réseau 2G/3G à Free) pourrait donc rapporter un peu plus à FT que les 1 MD€ estimé au départ en cumulé sur 6 ans (2012-2017).
De quoi compenser une part non négligeable de la perte de CA et d’Ebitda liée à l’offre à prix cassés de Free. La marge opérationnelle de FT est de 17% environ donc 1MD€ de revenu d’itinérance équivaut à 6 MD€ de revenus de téléphonie sur 6 ans.
FT a 123 millions de clients mobile dans le monde dont 26 millions en France (pour un Marché mobile global France de 66 millions d 'abonnés). La téléphonie mobile France représente 24,1% du CA du groupe.
Tout comme leurs concurrents américains AT&T ou Verizon, les opérateurs européens devraient pouvoir faire du succès des smartphones ou des tablettes et de l'arrivée de la 4G un levier de rentabilité.
Les prix ont augmenté ces derniers mois dans l'Internet mobile aux Etats-Unis, au Danemark ou aux Pays-Bas. L'investissement est donc bien un vecteur de hausse des prix, dans un contexte de hausse du trafic.
FT a distribué cette année 3,7 MD€ en dividendes. Cette somme constitue un énorme matelas de sécurité en cas de besoins exceptionnels d'investissements ou pour de la croissance externe stratégique future.
4) Axes de développement du Groupe :
Sur le plan technologique FT vise a rester l'un des meilleurs opérateurs très haut-débit. Le Groupe va investir 300 à 350M€ dans la fibre optique en 2012 (après 150 M€ en 2011) et l'ouverture du premier réseau 4G aura lieu en France en juin 2012.
L'ambition de FT est de passer de 192 millions d’abonnés début 2010, à 300 millions fin 2015. Le groupe est pour l'instant en ligne avec cet objectif, fin 2011 leur nombre est de 226 millions. Une croissance de leur nombre de 6% par an permettra d’atteindre cet objectif (elle a été de 8% en 2011).
Plutôt que de ralentir ses investissements et son développement à un moment clef, FT a décidé d'aligner son dividende sur la génération de cash flow, ce qui est un excellent choix stratégique.
FT se désengage marginalement de certains pays matures (Orange-Suisse, Orange-Autriche) , pour se développer plus vite dans les pays à potentiel. Plus globalement, le groupe n'envisage pas de rester actionnaire d'actifs dans lesquels il n'exerce pas de rôle opérationnel.
FT prévoit de doubler de dimension en Afrique et Moyen-Orient, à la fois par croissance interne et externe. Le chiffre d'affaires visé en 2015 est de 7MD€, contre 3,7 MD€ en 2011.
En février 2012, FT a signé un accord qui lui permettra de contrôler 95% de Mobinil (ECMS) premier opérateur égyptien. Par cette opération FT se donne les moyens d’accélérer sa présence au Moyen-Orient et en Afrique. L’investissement s’élèvera à 1,5M€ et Mobinil avec 31 millions d'abonnés mobile sera un des plus grands marchés de FT. Stéphane Richard estime que 2012 devrait être "plus favorable en termes de résultat" pour l'Egypte.
La cession de Orange-Suisse pour 1,5MD€ permet de financer cet investissement, à moins que Deutsche-Telekom comme le dit la rumeur ne décide de sortir de Everything Everywhere au RU, ce qui dans ce cas intéresserait également FT.
Le groupe FT est aujourd'hui présent dans 18 pays : Tunisie, Maroc, Cameroun, Jordanie, République Démocratique du Congo, Mali, Ouganda, Arménie, Egypte et Côte D'ivoire...
FT s'est déployé dans 5 nouveaux pays en 2011 : Irak, Niger, Sénégal, Kenya, Guinée et a étendu sa couverture en Espagne, Belgique, Moldavie et Roumanie.
L'étape suivante pourrait être la Libye, petit pays mais à fort potentiel, qui n'est pas du tout libéralisé et qui devrait l'être prochainement via un appel d'offres.
Un accord cadre de partenariat stratégique avec China Telecom a été signé en octobre 2011.
FT va investir 150 ME dans des start-up technologiques avec Publicis.
5) Perspectives :
FT est à la fois une entreprise suffisamment solide pour résister à un environnement européen plus contraignant, mais aussi une entreprise apte à générer de la croissance sur le marché des télécommunication qui reste un des plus porteur actuellement.
La croissance du trafic mobile est exponentielle et devrait être multipliée par 30 d’ici 2015. La multiplication des terminaux communicants, l'augmentation continue de leur performances, l'amélioration des réseaux (passage au 4G / LTE) accélère le phénomène.
Les terminaux communicants sont à la fois gadget, loisir, outil de travail et objet de positionnement social.
Nous avions vu en 2008 que le secteur des télécommunications était un des plus résistants à un ralentissement économique et cela s'est confirmé en 2011. Un ralentissement économique touche très peu la consommation et l’utilisation des différents terminaux connectés, ils deviennent même un levier d’action contre la crise.
Les opérateurs téléphoniques comme FT sont à ce jour les mieux positionnés pour capter une part non négligeable de la valeur créée. En tout cas mieux placé que les équipementiers pour qui la concurrence et la bataille pour l'innovation est très rude, ainsi que les fabricants de terminaux (téléphones, tablettes, pc...) pour les mêmes raisons.
Ce qui fait la force des opérateurs, c'est qu'ils apportent le service final aux utilisateurs et qu'ils ne sont pas de créateurs de technologie (ou la concurrence est très vive), mais utilisateurs de technologie.
Les barrières à l'entrée du secteur sont importantes. De lourds investissements sont nécessaires. L'antériorité historique est capitale et reste difficilement contournable.
6) Conjoncture économique par marché :
Répartition du CA 2011: France 49,8% (dont téléphonie mobile France 24,1%), Pologne 7,9%, Espagne 8,8%, Entreprises 15,7%, Reste du monde (19,4%).
Le ralentissement économique européen a une incidence très marginale sur les performances du groupe en France, au Royaume Unie ou en Espagne.
L'activité en Espagne est particulièrement bonne en 2011 (+7%). Croissance estimée du PIB en Espagne : -1,50% en 2012 , +0,2% en 2013, après +0,07% en 2011.
La Pologne connaît un des meilleurs taux de croissance de l'Europe: +4% en 2011
et +4% attendu pour 2012.
La Roumanie table sur une croissance de son PIB de +1,5% à 2% en 2012 (après +2,5% en 2011).
Le budget Egyptien s’appuie sur une hypothèse de croissance de l’économie de 3,2% en 2011-2012. Le FMI est prêt à aider le pays à amorcer sa relance économique si les autorités donnent des garanties de bonne gouvernance et de sécurité. Le pays n'est pas un gros producteur de pétrole, mais abrite 2 routes stratégiques pour son acheminement.
En Côte d'Ivoire, durement touchée en 2011, l'activité économique semble reprendre son cours, mais FT n'a pas terminé la remise en état de son réseau.
7) Points forts du Groupe :
Grâce à un savoir faire indiscutable et des moyens financiers importants, FT est une entreprise robuste à même de maintenir sa position de leader et de capter de la croissance. Le marché des télécommunications est un secteur à la fois dynamique et défensif.
Le Réseau de FT est le 1er de France par la qualité avec des vitesses de chargement jusqu'à 5 fois supérieures à ses concurrents.
FT dispose moyens financiers importants qui lui permettent d'investir environ 6 MD€ par an tout en distribuant plus de 3 MD€ de dividendes.
La nouvelle équipe dirigeante est soudée, efficace et performante.
Concernant l’évolution vers les réseaux 4G, les 3 opérateurs historiques ont remporté le second round pour les fréquences dites «en or» (bande 800MHz) car jugés de meilleure qualité par les experts. Free n’a pas été retenu et bénéficiera d’un droit d’itinérance chez SFR.
FT s’est donné les moyens de ses ambitions en achetant la meilleure partie du spectre en France. Le réseau 4G de FT permettra de passer à un débit pouvant aller jusqu’à 150 Mb/seconde (contre 10 Mb/s actuellement), c'est à dire d'atteindre le haut débit en mobilité. Cette technologie permet également de réduire le coût de l'Internet mobile pour l'opérateur.
FT en juin 2012 disposera à Marseille du premier réseau 4G opérationnel de France (Technologie Alcatel-Lucent).
Dans le cadre de l’évolution progressive vers la 4G, à partir le 5 avril FT 2012 lancera sa nouvelle offre très haut débit mobile 3G/H+ disponible sur les 40 plus grosses agglomérations de France. La technologie 3G/H+ permet d’atteindre des débits de 42 Mb/seconde.
FT lancera en nom propre au second trimestre 2012 (en France et GB) un nouveau Smartphone hautes performances avec Intel (Le santa clara /sous Android). Sa puissance lui permettra d'être compatible avec le réseau 4G.
FT est également l'un des leaders mondiaux des services de télécommunications aux entreprises multinationales, sous la marque Orange Business Services.
La dette représente 2,09 fois l’Ebitda, ce qui correspond à la norme sectorielle en Europe. FT emprunte sur les marchés dans de bonnes conditions de taux : sur 30 ans à 4,48% en janvier 2012, sur 10 ans à 4,12% en septembre 2011 et sur 5 ans à 2,75% (notation Standard & Poor's A-, Moody's A3, Fitch A- ).
L'entrée au forceps d'un 4ème opérateur sur le marché français, ne change pas les données du secteur et FT par son positionnement, son savoir faire et ses investissements restera une entreprise leader.
8) Points faibles :
Une certaine dépendance aux changements de la réglementation ou de la fiscalité.
La commission Européenne voudrait faire supporter à FT une assurance chômage pour ses 65000 fonctionnaires (qui normalement ne peuvent pas être licenciés) : 150 M€ par an.
9) Atouts du titre :
Aujourd’hui il n’y a aucune raison objective à une telle décote du titre. FT soutient largement la comparaison avec les autres entreprises de son secteur et à les moyens de rester un grand leader mondial.
FT est une solide valeur de rendement, offrant un honorable potentiel de croissance.
Le titre offre un excellent couple rendement/risque. Le dividende, même réduit à une hypothèse basse de 1,20€ procure un rendement de plus de 10%.
Nous pouvons imaginer qu'une partie du dividende ne soit pas distribuer, mais serve à un rachat d'actions propres en bourse. Ce qui est tout autant créateur de valeur pour l'actionnaire et permettrait de corriger ou d'utiliser la décote du titre.
Le secteur est dynamique (multiplication des terminaux et croissance du trafic) et défensif (il faut un ralentissement économique très marqué pour que les opérateurs soient impactés).
Le maintien de l'investissement à un haut niveau ( 5,7 MD en 2011 et autant en 2012) assure la compétitivité et la croissance future du groupe.
Le Groupe est réactif. Il a les moyens de défendre ses positions sur ses marchés historiques, ainsi que des ressources pour se développer.
Face à la nécessité de réduire les déficits publics, il n'est pas interdit de penser que la participation de l'Etat au capital de FT pourrait évoluer. En cas de cession, la valeur de la participation de l’Etat se situe entre 16 et 20 MD€. De quoi apporter une contribution non négligeable au désendettement publique de la France.
Le titre est sur ses plus bas historiques et le marché pourrait prochainement intégrer le fait que la stratégie de FT est la bonne et que l'entreprise est en train de faire preuve d'une belle réactivité sous l'impulsion de sa nouvelle équipe dirigeante.
Un peu de pédagogie et de communication permettrait de démontrer les qualités et les atouts du Groupe. FT a changé mais ce n'est pas encore perçu par les investisseurs.
FT devrait adopter le nom d’Orange à l'occasion de l'assemblée générale des actionnaires de juin 2012.
Actionnariat :
Association des salariés actionnaires = 5% du capital
FSI et l'Etat français détiennent chacun 13,5% du capital
10) Free-mobile : les limites du modèle.
Utiliser la protection temporaire des régulateurs pour pratiquer une stratégie basée sur une tarification très agressive en téléphonie mobile risque de trouver ses limites. Il s’agit d’une stratégie assez « courtermiste ».
Une telle agressivité des prix était elle nécessaire, il aurait peut-être été plus judicieux de consacrer une partie des marges, à parfaire le réseau, à investir ou à créer plus de services, à des développements en dehors des frontières, plutôt qu’a « f0utre le b0rdel ». On peut s'étonner d'entendre un patron déclarer que son but n'est pas de gagner de l'argent, mais de venir pour f0utre le b0rdel (interview accordée à Univers Freebox).
Créer, entretenir et faire évoluer un réseau national en propre, ouvrir des agences améliorer les services pèsera de plus en plus lourd dans les comptes.
Selon S. Richard, l'accord passé avec Free (estimé à un milliard d'euros sur 6 ans) ne comporte aucun avantage particulier qui permettait à Free-mobile de se montrer aussi agressif sur les prix : "Ce ne sont pas les conditions du contrat d'itinérance qui permettent à Free de faire les offres qu'il fait. Le modèle économique de Free est basé sur l'espoir de terminaisons d'appel sur les SMS extrêmement élevées", "inadmissibles et injustifiés".
La terminaison d’appel est ce que paie un opérateur (fixe ou mobile) lorsque son client est en contact téléphonique, ou par SMS, avec un client d’un autre opérateur.
Fin décembre 2011, Free a demandé à chacun des trois opérateurs 2,85 centimes par texto acheminés sur son réseau pour les 6 premiers mois de 2012, puis 2,35 centimes pour le second semestre. "Pour un jeune qui envoie 500 SMS par mois sur le réseau de Free, cela fait 1,35 centime multiplié par 500, soit 6,75 euros par mois à verser à Iliad par forfait." L’arbitrage de l’Arcep est attendu dans les prochaines semaines.
Contrairement au haut débit fixe, la qualité du service et la proximité de ce service sont importants en téléphonie et pour les terminaux mobiles. Free mobile base une partie de sa rentabilité sur la limitation des services et seule une frange spécifique de consommateurs peut l’accepter.
Répliquer le modèle Free-mobile dans un autre pays et sans la protection des régulateurs serait très difficile. Il serait étonnant de voir Iliad s’aventurer en dehors de l’hexagone. Si les opérateurs mobile au niveau mondial ne fonctionnent pas sur des modèles de ce type, ce n’est pas parce qu’ils sont moins intelligents.
Free-mobile va rencontrer un autre obstacle rapidement en matière de réseau. Le passage à la technologie 4G/ LTE est jugé déterminant dans l’évolution des télécommunications. Cela d’autant que la concurrence pour mieux se différentier va accélérer son passage à la 4G. La bande 2,6 GHz achetée par Free est adaptée à une couverture urbaine, mais cela suppose qu’Iliad dispose d’un réseau suffisant sur ces mêmes zones urbaines (ce qui n’est pas le cas) et nécessite de lourds investissements. Le contrat d’itinérance que devra fournir SFR à Free-mobile concerne la bande 800MHz et sera facturé. L’itinérance est une alternative précieuse mais coûteuse.
FT disposera du premier réseau 4G de France à partir de juin 2012. Bouygues planifie un lancement national de la 4G fin 2012-début 2013.
Dès le 5 avril FT lancera sa nouvelle offre très haut débit mobile 3G/H+ (42Mb/seconde) disponible sur les 40 plus grosses agglomérations de France.
Il va falloir aller vite, les Smartphones et terminaux 4G/LTE sont commercialisés depuis 2 ans aux États-Unis et ils arrivent en Europe. Samsung vient d’annoncer la sortie du Galaxy S II 4G en Suède. Le sud-coréen LG devrait lancer son Smartphone Wifi et 4G en Europe en 2012. HTC semble sur le coup et annonce avec Vodafone un premier Smartphone haut débit, le HTC Velocity. Le Smartphone Intel-Orange commercialisé au second trimestre 2012, en France et en GB, sera également compatible avec les réseaux 4G.
11) Données sectorielles :
Chiffres d’affaires 2011:
FT 45 MD€ / Deutsche Tel 59 MD€ / Telefonica 63 MD€ / Vodafone 55MD€ / Telenor 13 MD€ / Iliad 2,1MD€ / SingTel 14 MD€ / AT&T 98 MD€
EBITDA 2011 / CA : (marge)
FT 33,2% / Deutsche Tel 31,8% / Telefonica 32,1% / Vodafone 32,1% / Telenor 31,3% / Iliad 39,3% / SingTel 40%% / AT&T 32,2%
Capitalisation :
FT 31 MD€ / Deutsche Tel 38 MD€ / Telefonica 58 MD€ / Vodafone 110MD€ / Telenor 23 MD€ / Iliad 5,7MD€ / SingTel 40 MD€ / AT&T 138 MD€
ROP 2011:
FT 7,9 MD€ / Deutsche Tel 5,6 MD€ / Telefonica 10 MD€ / Vodafone 14,2MD€ / Telenor 2 MD€ / Iliad 0,5 MD€ / SingTel 2,4 MD€ / AT&T 17,4 MD€
Capitalisation / ROP 2011:
FT 3,9 / Deutsche Tel 6,7 / Telefonica 5,8 / Vodafone 7,7 / Telenor 11,1 / Iliad 11,4 / SingTel 12,7 / AT&T 7,9
MOP 2011:
FT 17,4% / Deutsche Tel 9,5% / Telefonica 16% / Vodafone 25,8% / Telenor 15,4% / Iliad 23,5% / SingTel 17,7% / AT&T 17,8%
Dette nette 2011/ Ebitda:
FT 2,09 / Deutsche Tel 2,1 / Telefonica 2,46 / Vodafone 2,03 / Telenor 0,60 / Iliad 1,3 / SingTel 0,80 / AT&T 1,50
Dividende 2011:
FT 12% / Deutsche Tel 8% / Telefonica 11,5% / Vodafone 3,5% / Telenor 4,9% / Iliad ns / SingTel 8% / AT&T 5,7%
12) FT en 2011 :
CA 2011 stable à 45,3MD€.
Ebitda 15,08 MD€ (15,84 MD€ en 2010)
Le résultat d’exploitation 7,94MD€ en 2011 (7,56MD€ en 2010).
Un résultat net stable à périmètre comparable à 3,9MD€.
Cash flow opérationnel 2011 = 9,3MD€.
Les investissements ont progressé de 3,3% à 5,7MD€.
La dette représente 2,09 fois l’Ebitda, ce qui correspond à la norme sectorielle en Europe.
2011 malgré la crise de la dette montrent 3 choses : le secteur est défensif en période de ralentissement économique, le modèle FT est pertinent, les implantations géographiques offrent de bons relais de croissance.
PS AMF : j'ai une position acheteuse sur le titre FT.
(màj 24/03/12 / Cours 11,5€)
1) Valorisation par comparaison aux autres sociétés côtés du secteur: 17€.
En utilisant le ratio Capitalisation / ROP 2011, la décote de FT par rapport à ses concurrents apparaît de manière assez nette:
FTE 3,9 / Deutsche Tel 6,7 / Telefonica 5,8 / Vodafone 7,7 / Telenor 11,1 / Iliad 11 / SingTel 12,7 / AT&T 7,9
Le multiple de valorisation du secteur actuellement se situe à 6 fois le ROP en bas de fourchette.
Or 6 fois un ROP estimé 2012 de 7,5 MD€ pour FT, nous donne une valorisation du titre de 17€.
A 17€ et en retenant un dividende de 1,20€ (hypothèse basse) le rendement du titre reste à 7%.
2) Valorisation par référence aux transactions récentes : 23€.
T-Mobile s’est négocié sur la base de 7,4 fois l’Ebitda 2010 (hors dettes).
Everything Everywhere (filiale commune avec Deutsche Telekom au Royaume-Uni) vaut selon SR(le 22/02/12) environ15MD€ (net d’endettement). Pour un CA de 7,4MD€ en 2011 et un Ebitda de 1,7MD€ (marge 23%), soit un multiple de 8,8 fois l’Ebitda (hors dettes).
La vente d’Orange-Suisse s’est finalisée le 29 février 2012 à 1,5 MD€, sur une base de 6,5 fois l'Ebitda (dette nette déduite).
Un Ebitda estimé pour FT de 14,5 MD€ en 2012 (contre 15 MD€ en 2011) auquel on applique le même ratio de valorisation de 6,5 fois l’Ebitda, donne une valorisation du groupe de 94,2 MD€ hors dettes. Si on soustrait les 32,3 MD€ de dette nette, la valorisation de FT ressort à 62 MD€, c'est-à-dire 23€ par action.
3) Résultat d’exploitation sous contrôle:
La puissance publique ces dernières années a multiplié les ponctions et les contraintes sur les opérateurs, tout en exigeant en parallèle, des investissements, le déploiement de nouveaux réseaux, ainsi qu'une baisse des tarifs. FT a fait preuve de réactivité, l'Ebitda est sous contrôle et le groupe poursuit son développement grâce à de gros investissements.
Sur la période 2011-2013, le Groupe FT prévoit un montant d’EBITDA cumulé de l’ordre de 45 MD€, 2012 étant un point bas et l'Ebitda 2013 étant supérieur à 2011 (prévisions du groupe données le 23/02/12).
Buyin, la société commune détenue à parts égales entre Deutsche Telekon et FT est opérationnelle depuis octobre 2011. Sa finalité est la mise en commun des achats des 2 groupes afin réduire leurs coûts grâce à l’harmonisation des standards technologiques, le regroupement des volumes et les économies d’échelle. FT attend 200 M€ de premières économies en 2012 et pense atteindre 900 M€ d'économies en année pleine en 2015.
Buyin fait suite à la création d'une autre coentreprise « Everything Everywhere » entre les deux opérateurs au Royaume-Uni et au récent partage de leurs réseaux mobiles en Pologne.
Everything Everywhere (50/50 - FT/DT) est le leader de la téléphonie mobile au Royaume-Uni, avec une part de marché de 37%. Les réductions de coûts envisagées dans le cadre de ce rapprochement avec Deutsche Telekom sont de l'ordre 650M€ d'ici 2014.
Le programme d'efficacité opérationnelle « Chrysalid » vise 2,5 MD€ d'économie entre 2011 et 2015. En 2011, 470 MD€ on été économisé et 500MD€ d'économies nouvelles sont prévues pour 2012 et autant en 2013.
L'extrême agressivité sur les prix initiée par Free en France dans le mobile sera compensée en partie par un fructueux contrat d'itinérance sur 6 ans et contrée par une segmentation de l'offre et des services (Quadruple-play, Sosh, Open), l'amélioration continue des réseaux (3G/H+, 4G et fibre).
Free a confirmé le 08/3/12 qu’environ 90% de son trafic mobile passe pour l’instant par le réseau FT. L’accord d’itinérance (FT loue son réseau 2G/3G à Free) pourrait donc rapporter un peu plus à FT que les 1 MD€ estimé au départ en cumulé sur 6 ans (2012-2017).
De quoi compenser une part non négligeable de la perte de CA et d’Ebitda liée à l’offre à prix cassés de Free. La marge opérationnelle de FT est de 17% environ donc 1MD€ de revenu d’itinérance équivaut à 6 MD€ de revenus de téléphonie sur 6 ans.
FT a 123 millions de clients mobile dans le monde dont 26 millions en France (pour un Marché mobile global France de 66 millions d 'abonnés). La téléphonie mobile France représente 24,1% du CA du groupe.
Tout comme leurs concurrents américains AT&T ou Verizon, les opérateurs européens devraient pouvoir faire du succès des smartphones ou des tablettes et de l'arrivée de la 4G un levier de rentabilité.
Les prix ont augmenté ces derniers mois dans l'Internet mobile aux Etats-Unis, au Danemark ou aux Pays-Bas. L'investissement est donc bien un vecteur de hausse des prix, dans un contexte de hausse du trafic.
FT a distribué cette année 3,7 MD€ en dividendes. Cette somme constitue un énorme matelas de sécurité en cas de besoins exceptionnels d'investissements ou pour de la croissance externe stratégique future.
4) Axes de développement du Groupe :
Sur le plan technologique FT vise a rester l'un des meilleurs opérateurs très haut-débit. Le Groupe va investir 300 à 350M€ dans la fibre optique en 2012 (après 150 M€ en 2011) et l'ouverture du premier réseau 4G aura lieu en France en juin 2012.
L'ambition de FT est de passer de 192 millions d’abonnés début 2010, à 300 millions fin 2015. Le groupe est pour l'instant en ligne avec cet objectif, fin 2011 leur nombre est de 226 millions. Une croissance de leur nombre de 6% par an permettra d’atteindre cet objectif (elle a été de 8% en 2011).
Plutôt que de ralentir ses investissements et son développement à un moment clef, FT a décidé d'aligner son dividende sur la génération de cash flow, ce qui est un excellent choix stratégique.
FT se désengage marginalement de certains pays matures (Orange-Suisse, Orange-Autriche) , pour se développer plus vite dans les pays à potentiel. Plus globalement, le groupe n'envisage pas de rester actionnaire d'actifs dans lesquels il n'exerce pas de rôle opérationnel.
FT prévoit de doubler de dimension en Afrique et Moyen-Orient, à la fois par croissance interne et externe. Le chiffre d'affaires visé en 2015 est de 7MD€, contre 3,7 MD€ en 2011.
En février 2012, FT a signé un accord qui lui permettra de contrôler 95% de Mobinil (ECMS) premier opérateur égyptien. Par cette opération FT se donne les moyens d’accélérer sa présence au Moyen-Orient et en Afrique. L’investissement s’élèvera à 1,5M€ et Mobinil avec 31 millions d'abonnés mobile sera un des plus grands marchés de FT. Stéphane Richard estime que 2012 devrait être "plus favorable en termes de résultat" pour l'Egypte.
La cession de Orange-Suisse pour 1,5MD€ permet de financer cet investissement, à moins que Deutsche-Telekom comme le dit la rumeur ne décide de sortir de Everything Everywhere au RU, ce qui dans ce cas intéresserait également FT.
Le groupe FT est aujourd'hui présent dans 18 pays : Tunisie, Maroc, Cameroun, Jordanie, République Démocratique du Congo, Mali, Ouganda, Arménie, Egypte et Côte D'ivoire...
FT s'est déployé dans 5 nouveaux pays en 2011 : Irak, Niger, Sénégal, Kenya, Guinée et a étendu sa couverture en Espagne, Belgique, Moldavie et Roumanie.
L'étape suivante pourrait être la Libye, petit pays mais à fort potentiel, qui n'est pas du tout libéralisé et qui devrait l'être prochainement via un appel d'offres.
Un accord cadre de partenariat stratégique avec China Telecom a été signé en octobre 2011.
FT va investir 150 ME dans des start-up technologiques avec Publicis.
5) Perspectives :
FT est à la fois une entreprise suffisamment solide pour résister à un environnement européen plus contraignant, mais aussi une entreprise apte à générer de la croissance sur le marché des télécommunication qui reste un des plus porteur actuellement.
La croissance du trafic mobile est exponentielle et devrait être multipliée par 30 d’ici 2015. La multiplication des terminaux communicants, l'augmentation continue de leur performances, l'amélioration des réseaux (passage au 4G / LTE) accélère le phénomène.
Les terminaux communicants sont à la fois gadget, loisir, outil de travail et objet de positionnement social.
Nous avions vu en 2008 que le secteur des télécommunications était un des plus résistants à un ralentissement économique et cela s'est confirmé en 2011. Un ralentissement économique touche très peu la consommation et l’utilisation des différents terminaux connectés, ils deviennent même un levier d’action contre la crise.
Les opérateurs téléphoniques comme FT sont à ce jour les mieux positionnés pour capter une part non négligeable de la valeur créée. En tout cas mieux placé que les équipementiers pour qui la concurrence et la bataille pour l'innovation est très rude, ainsi que les fabricants de terminaux (téléphones, tablettes, pc...) pour les mêmes raisons.
Ce qui fait la force des opérateurs, c'est qu'ils apportent le service final aux utilisateurs et qu'ils ne sont pas de créateurs de technologie (ou la concurrence est très vive), mais utilisateurs de technologie.
Les barrières à l'entrée du secteur sont importantes. De lourds investissements sont nécessaires. L'antériorité historique est capitale et reste difficilement contournable.
6) Conjoncture économique par marché :
Répartition du CA 2011: France 49,8% (dont téléphonie mobile France 24,1%), Pologne 7,9%, Espagne 8,8%, Entreprises 15,7%, Reste du monde (19,4%).
Le ralentissement économique européen a une incidence très marginale sur les performances du groupe en France, au Royaume Unie ou en Espagne.
L'activité en Espagne est particulièrement bonne en 2011 (+7%). Croissance estimée du PIB en Espagne : -1,50% en 2012 , +0,2% en 2013, après +0,07% en 2011.
La Pologne connaît un des meilleurs taux de croissance de l'Europe: +4% en 2011
et +4% attendu pour 2012.
La Roumanie table sur une croissance de son PIB de +1,5% à 2% en 2012 (après +2,5% en 2011).
Le budget Egyptien s’appuie sur une hypothèse de croissance de l’économie de 3,2% en 2011-2012. Le FMI est prêt à aider le pays à amorcer sa relance économique si les autorités donnent des garanties de bonne gouvernance et de sécurité. Le pays n'est pas un gros producteur de pétrole, mais abrite 2 routes stratégiques pour son acheminement.
En Côte d'Ivoire, durement touchée en 2011, l'activité économique semble reprendre son cours, mais FT n'a pas terminé la remise en état de son réseau.
7) Points forts du Groupe :
Grâce à un savoir faire indiscutable et des moyens financiers importants, FT est une entreprise robuste à même de maintenir sa position de leader et de capter de la croissance. Le marché des télécommunications est un secteur à la fois dynamique et défensif.
Le Réseau de FT est le 1er de France par la qualité avec des vitesses de chargement jusqu'à 5 fois supérieures à ses concurrents.
FT dispose moyens financiers importants qui lui permettent d'investir environ 6 MD€ par an tout en distribuant plus de 3 MD€ de dividendes.
La nouvelle équipe dirigeante est soudée, efficace et performante.
Concernant l’évolution vers les réseaux 4G, les 3 opérateurs historiques ont remporté le second round pour les fréquences dites «en or» (bande 800MHz) car jugés de meilleure qualité par les experts. Free n’a pas été retenu et bénéficiera d’un droit d’itinérance chez SFR.
FT s’est donné les moyens de ses ambitions en achetant la meilleure partie du spectre en France. Le réseau 4G de FT permettra de passer à un débit pouvant aller jusqu’à 150 Mb/seconde (contre 10 Mb/s actuellement), c'est à dire d'atteindre le haut débit en mobilité. Cette technologie permet également de réduire le coût de l'Internet mobile pour l'opérateur.
FT en juin 2012 disposera à Marseille du premier réseau 4G opérationnel de France (Technologie Alcatel-Lucent).
Dans le cadre de l’évolution progressive vers la 4G, à partir le 5 avril FT 2012 lancera sa nouvelle offre très haut débit mobile 3G/H+ disponible sur les 40 plus grosses agglomérations de France. La technologie 3G/H+ permet d’atteindre des débits de 42 Mb/seconde.
FT lancera en nom propre au second trimestre 2012 (en France et GB) un nouveau Smartphone hautes performances avec Intel (Le santa clara /sous Android). Sa puissance lui permettra d'être compatible avec le réseau 4G.
FT est également l'un des leaders mondiaux des services de télécommunications aux entreprises multinationales, sous la marque Orange Business Services.
La dette représente 2,09 fois l’Ebitda, ce qui correspond à la norme sectorielle en Europe. FT emprunte sur les marchés dans de bonnes conditions de taux : sur 30 ans à 4,48% en janvier 2012, sur 10 ans à 4,12% en septembre 2011 et sur 5 ans à 2,75% (notation Standard & Poor's A-, Moody's A3, Fitch A- ).
L'entrée au forceps d'un 4ème opérateur sur le marché français, ne change pas les données du secteur et FT par son positionnement, son savoir faire et ses investissements restera une entreprise leader.
8) Points faibles :
Une certaine dépendance aux changements de la réglementation ou de la fiscalité.
La commission Européenne voudrait faire supporter à FT une assurance chômage pour ses 65000 fonctionnaires (qui normalement ne peuvent pas être licenciés) : 150 M€ par an.
9) Atouts du titre :
Aujourd’hui il n’y a aucune raison objective à une telle décote du titre. FT soutient largement la comparaison avec les autres entreprises de son secteur et à les moyens de rester un grand leader mondial.
FT est une solide valeur de rendement, offrant un honorable potentiel de croissance.
Le titre offre un excellent couple rendement/risque. Le dividende, même réduit à une hypothèse basse de 1,20€ procure un rendement de plus de 10%.
Nous pouvons imaginer qu'une partie du dividende ne soit pas distribuer, mais serve à un rachat d'actions propres en bourse. Ce qui est tout autant créateur de valeur pour l'actionnaire et permettrait de corriger ou d'utiliser la décote du titre.
Le secteur est dynamique (multiplication des terminaux et croissance du trafic) et défensif (il faut un ralentissement économique très marqué pour que les opérateurs soient impactés).
Le maintien de l'investissement à un haut niveau ( 5,7 MD en 2011 et autant en 2012) assure la compétitivité et la croissance future du groupe.
Le Groupe est réactif. Il a les moyens de défendre ses positions sur ses marchés historiques, ainsi que des ressources pour se développer.
Face à la nécessité de réduire les déficits publics, il n'est pas interdit de penser que la participation de l'Etat au capital de FT pourrait évoluer. En cas de cession, la valeur de la participation de l’Etat se situe entre 16 et 20 MD€. De quoi apporter une contribution non négligeable au désendettement publique de la France.
Le titre est sur ses plus bas historiques et le marché pourrait prochainement intégrer le fait que la stratégie de FT est la bonne et que l'entreprise est en train de faire preuve d'une belle réactivité sous l'impulsion de sa nouvelle équipe dirigeante.
Un peu de pédagogie et de communication permettrait de démontrer les qualités et les atouts du Groupe. FT a changé mais ce n'est pas encore perçu par les investisseurs.
FT devrait adopter le nom d’Orange à l'occasion de l'assemblée générale des actionnaires de juin 2012.
Actionnariat :
Association des salariés actionnaires = 5% du capital
FSI et l'Etat français détiennent chacun 13,5% du capital
10) Free-mobile : les limites du modèle.
Utiliser la protection temporaire des régulateurs pour pratiquer une stratégie basée sur une tarification très agressive en téléphonie mobile risque de trouver ses limites. Il s’agit d’une stratégie assez « courtermiste ».
Une telle agressivité des prix était elle nécessaire, il aurait peut-être été plus judicieux de consacrer une partie des marges, à parfaire le réseau, à investir ou à créer plus de services, à des développements en dehors des frontières, plutôt qu’a « f0utre le b0rdel ». On peut s'étonner d'entendre un patron déclarer que son but n'est pas de gagner de l'argent, mais de venir pour f0utre le b0rdel (interview accordée à Univers Freebox).
Créer, entretenir et faire évoluer un réseau national en propre, ouvrir des agences améliorer les services pèsera de plus en plus lourd dans les comptes.
Selon S. Richard, l'accord passé avec Free (estimé à un milliard d'euros sur 6 ans) ne comporte aucun avantage particulier qui permettait à Free-mobile de se montrer aussi agressif sur les prix : "Ce ne sont pas les conditions du contrat d'itinérance qui permettent à Free de faire les offres qu'il fait. Le modèle économique de Free est basé sur l'espoir de terminaisons d'appel sur les SMS extrêmement élevées", "inadmissibles et injustifiés".
La terminaison d’appel est ce que paie un opérateur (fixe ou mobile) lorsque son client est en contact téléphonique, ou par SMS, avec un client d’un autre opérateur.
Fin décembre 2011, Free a demandé à chacun des trois opérateurs 2,85 centimes par texto acheminés sur son réseau pour les 6 premiers mois de 2012, puis 2,35 centimes pour le second semestre. "Pour un jeune qui envoie 500 SMS par mois sur le réseau de Free, cela fait 1,35 centime multiplié par 500, soit 6,75 euros par mois à verser à Iliad par forfait." L’arbitrage de l’Arcep est attendu dans les prochaines semaines.
Contrairement au haut débit fixe, la qualité du service et la proximité de ce service sont importants en téléphonie et pour les terminaux mobiles. Free mobile base une partie de sa rentabilité sur la limitation des services et seule une frange spécifique de consommateurs peut l’accepter.
Répliquer le modèle Free-mobile dans un autre pays et sans la protection des régulateurs serait très difficile. Il serait étonnant de voir Iliad s’aventurer en dehors de l’hexagone. Si les opérateurs mobile au niveau mondial ne fonctionnent pas sur des modèles de ce type, ce n’est pas parce qu’ils sont moins intelligents.
Free-mobile va rencontrer un autre obstacle rapidement en matière de réseau. Le passage à la technologie 4G/ LTE est jugé déterminant dans l’évolution des télécommunications. Cela d’autant que la concurrence pour mieux se différentier va accélérer son passage à la 4G. La bande 2,6 GHz achetée par Free est adaptée à une couverture urbaine, mais cela suppose qu’Iliad dispose d’un réseau suffisant sur ces mêmes zones urbaines (ce qui n’est pas le cas) et nécessite de lourds investissements. Le contrat d’itinérance que devra fournir SFR à Free-mobile concerne la bande 800MHz et sera facturé. L’itinérance est une alternative précieuse mais coûteuse.
FT disposera du premier réseau 4G de France à partir de juin 2012. Bouygues planifie un lancement national de la 4G fin 2012-début 2013.
Dès le 5 avril FT lancera sa nouvelle offre très haut débit mobile 3G/H+ (42Mb/seconde) disponible sur les 40 plus grosses agglomérations de France.
Il va falloir aller vite, les Smartphones et terminaux 4G/LTE sont commercialisés depuis 2 ans aux États-Unis et ils arrivent en Europe. Samsung vient d’annoncer la sortie du Galaxy S II 4G en Suède. Le sud-coréen LG devrait lancer son Smartphone Wifi et 4G en Europe en 2012. HTC semble sur le coup et annonce avec Vodafone un premier Smartphone haut débit, le HTC Velocity. Le Smartphone Intel-Orange commercialisé au second trimestre 2012, en France et en GB, sera également compatible avec les réseaux 4G.
11) Données sectorielles :
Chiffres d’affaires 2011:
FT 45 MD€ / Deutsche Tel 59 MD€ / Telefonica 63 MD€ / Vodafone 55MD€ / Telenor 13 MD€ / Iliad 2,1MD€ / SingTel 14 MD€ / AT&T 98 MD€
EBITDA 2011 / CA : (marge)
FT 33,2% / Deutsche Tel 31,8% / Telefonica 32,1% / Vodafone 32,1% / Telenor 31,3% / Iliad 39,3% / SingTel 40%% / AT&T 32,2%
Capitalisation :
FT 31 MD€ / Deutsche Tel 38 MD€ / Telefonica 58 MD€ / Vodafone 110MD€ / Telenor 23 MD€ / Iliad 5,7MD€ / SingTel 40 MD€ / AT&T 138 MD€
ROP 2011:
FT 7,9 MD€ / Deutsche Tel 5,6 MD€ / Telefonica 10 MD€ / Vodafone 14,2MD€ / Telenor 2 MD€ / Iliad 0,5 MD€ / SingTel 2,4 MD€ / AT&T 17,4 MD€
Capitalisation / ROP 2011:
FT 3,9 / Deutsche Tel 6,7 / Telefonica 5,8 / Vodafone 7,7 / Telenor 11,1 / Iliad 11,4 / SingTel 12,7 / AT&T 7,9
MOP 2011:
FT 17,4% / Deutsche Tel 9,5% / Telefonica 16% / Vodafone 25,8% / Telenor 15,4% / Iliad 23,5% / SingTel 17,7% / AT&T 17,8%
Dette nette 2011/ Ebitda:
FT 2,09 / Deutsche Tel 2,1 / Telefonica 2,46 / Vodafone 2,03 / Telenor 0,60 / Iliad 1,3 / SingTel 0,80 / AT&T 1,50
Dividende 2011:
FT 12% / Deutsche Tel 8% / Telefonica 11,5% / Vodafone 3,5% / Telenor 4,9% / Iliad ns / SingTel 8% / AT&T 5,7%
12) FT en 2011 :
CA 2011 stable à 45,3MD€.
Ebitda 15,08 MD€ (15,84 MD€ en 2010)
Le résultat d’exploitation 7,94MD€ en 2011 (7,56MD€ en 2010).
Un résultat net stable à périmètre comparable à 3,9MD€.
Cash flow opérationnel 2011 = 9,3MD€.
Les investissements ont progressé de 3,3% à 5,7MD€.
La dette représente 2,09 fois l’Ebitda, ce qui correspond à la norme sectorielle en Europe.
2011 malgré la crise de la dette montrent 3 choses : le secteur est défensif en période de ralentissement économique, le modèle FT est pertinent, les implantations géographiques offrent de bons relais de croissance.
PS AMF : j'ai une position acheteuse sur le titre FT.
|
Répondre
|
