Pourquoi je passe vendeur sur AF-KLM :

il faut sans doute dire "up up ça va monter grave !"

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La valorisation actuelle suppose une très forte amélioration de l'Ebitda et de l'endettement. Un redressement des comptes aussi rapide parait difficilement envisageable. Le lourd endettement du groupe le limite dans les actions à entreprendre et le rend vulnérable à tout aléa. De plus la concurrence ne va pas rester immobile.

L'action vient de doubler en moins de 6 mois et a pris 15% en 15 jours. Un GAP est resté ouvert le 31/10/12 entre 6,19 et 6,22. Un T3 légèrement au dessus des attentes, spéculation, fausses informations d'Italie, euphorie du moment ont amplifié le phénomène.

AF est toujours le groupe le plus endetté de son secteur (Dette Nette / Ebitda = 5 contre une moyenne sectorielle à 1,7) et il atteint maintenant malgré tout un ratio de valorisation parmi les plus élevés du secteur (Capitalisation + Dette Nette/ Ebitda = 6,7 contre une moyenne sectorielle à 4,8). Sa valorisation dépasse largement celle de Lufthansa.

Si AF connaît une belle année 2013 et fait 2 fois mieux que Lufthansa, en améliorant son Ebitda de 40% (contre + 20% pour Lufthansa), l'Ebitda 2013 serait de : AF = 1,86 MD / Lufthansa = 2,86MD.
Dette nette estimée 2013 : AF = 6,57 MD / Lufthansa = 3,07 MD
capitalisation AF = 2,48MD et capitalisation Lufthansa = 6,7 MD
Le radio de valorisation «Capitalisation + Dette nette / Ebitda 2013» est alors de : AF = 4,8 / Lufthansa = 3,4 .

La défiance des prêteurs est une réalité et le groupe se finance dans de mauvaises conditions. L'émission obligataire d'AF le 06/12/12 s'est faite à un taux de 6,25% sur 5 ans. Par comparaison, FT-Orange emprunte à 2,5% sur 10 ans.

Un rachat d'Alitalia payé en actions Air France-KLM aurait un effet dilutif. Ce type d'offre permet de réaliser de la croissance externe sans trésorerie, mais la création des actions nouvelles destinées à être échangées contre les actions de la société cible a pour effet de diluer le bénéfice net par action et de faire baisser le cours de l'action de la société acheteuse.

L'accélération de l'activité en Chine, dans certains émergents et aux Etats-Unis devrait pousser les cours du pétrole à la hausse. La compagnie pourrait donc évoluer à nouveau en 2013 et 2014 dans un environnement de hausse des prix du pétrole, ce qui exercera une nouvelle pression sur les marges.

Peu prise en compte par les investisseurs, la bombe à retardement des fonds de retraite n'a jamais été aussi menaçante. Beaucoup d'entreprises pourraient ainsi devoir recapitaliser leurs fonds de retraite. Pour Air France-KLM par exemple, AlphaValue calcule (chiffres de janvier 2012) qu'une modification du taux actuariel, couplée à la baisse de 25% de la valeur des actifs du fonds de la compagnie, aurait un impact négatif de 6,5 MD€. Ces dommages financiers potentiels sont à la charge directe des actionnaires. Les surplus des fonds de retraite appartiennent aux salariés, les actionnaires ne peuvent prétendre récupérer ces sommes. En revanche, ils ont à supporter une éventuelle recapitalisation.

Le 10/12/12 AF-KLM a annoncé que l'application de la nouvelle norme relative aux retraites aura un impact négatif sur les capitaux propres au 1er janvier 2013 de 1,1 MD€ (sans sortie de cash).

Un gérant de fonds réputé (Stephen Mandel /Lone Pine Capital) a récemment pris une position vendeuse sur le titre.

Résoudre le problème de surendettement d'AF sans augmentation de capital, fait prendre des risques au Groupe et le fragilise. Non seulement le groupe est affaibli dans sa capacité d'investissements à court et moyen terme, mais il devient vulnérable au moindre aléa externe. Survivre à une nouvelle crise ou accident économique quelconque pourrait alors devenir impossible sans une recapitalisation lourde et dans l'urgence. Une augmentation de capital faite par contre par anticipation et dans le calme (pour réduire la dette d'environ 2 MD), sécuriserait la compagnie pour les 3 prochaines années et lui donnerait le temps et les moyens de se réformer en profondeur. La compagnie en l'état est faible et vulnérable.

Par ailleurs AF risque d'être écartée de la prochaine vague de consolidation sectorielle.

Les accords historiques d'entreprise d'AF sont inadaptés à l'environnement actuel du transport aérien et pèsent sur la productivité du groupe. Les négociations sont toujours délicates et comportent des risques de mouvements sociaux.

Le «politique» pourrait peser sur le Groupe en 2013 (L'Etat a 15,8% du capital). Dans le contexte actuel le gouvernement fera très certainement sont possible pour éviter les licenciements.

Les compagnies traditionnelles européennes sont confrontées à univers concurrentiel plus féroce qu'ailleurs. Notamment sur le long-courrier, où la concurrence des transporteurs du golfe Persique est dévastatrice. Emirates (probable première compagnie mondiale en 2013), Qatar Airways ou encore Etihad ne cessent d'augmenter leur capacité entre l'Europe et l'Asie. La montée en puissance d'Emirates devrait encore être particulièrement forte en 2013 et elle a obtenu de nouveaux droits de trafic en France.
Sur le moyen-courrier, Ryanair, Easyjet et autres low-cost sont aussi plus agressives (auquel s'ajoute la concurrence du TGV).

Certains analystes restent prudents sur le dossier AF. Crédit Suisse a réitéré le 08/11/12 son opinion "Sous-performance" et son objectif de cours de 3,55 euros.

AF ne progressera comme l'imagine les investisseurs depuis quelques mois, que si la concurrence fait moins bien. Ce qui ne sera pas forcément le cas. Toutes les compagnies Européennes visent plus ou moins des mêmes objectifs et elles devraient se livrer une rude concurrence. Les efforts d'AF pourraient donc ne pas produire tous les effets positifs escomptés. Lufthansa et IAG ont annoncé de nouvelles mesures de réductions de coûts.

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