Dette américaine : une croissance sous perfusion qui cache une fragilité durable

La dynamique budgétaire américaine n’annonce pas une crise d’insolvabilité imminente mais un risque plus discret : une stagnation financée par la dette.

L’« exorbitant privilège » lié au statut du dollar et à la profondeur du marché des Treasuries prolonge l’horizon de financement et décale la sanction de court terme vers une érosion graduelle du potentiel de croissance.

Effectivement, depuis plus de trois décennies, entre 85 et 90 % des transactions entre devises sur les marchés des changes s'effectuent en dollars. Sur le système de messagerie financière SWIFT, que les banques internationales utilisent pour échanger des dizaines de milliers de milliards de dollars chaque jour, environ 50 % des transactions s'effectuent en dollars, contre environ 35 % il y a dix ans.

La monnaie de réserve mondiale ne doit pas seulement être liquide et largement utilisée ; elle doit également servir d'unité de compte commune pour les biens échangés à l'échelle mondiale.

Partout dans le monde, les ventes de matières premières, du pétrole aux métaux en passant par les produits agricoles, sont presque universellement libellées en dollars. Environ 54 % des factures commerciales mondiales utilisent des montants en dollars, alors que les États-Unis ne représentent qu'environ 10 % du commerce mondial.

En outre, la dernière condition pour qu'une monnaie de réserve soit performante est que les citoyens, les entreprises et les banques centrales la considèrent comme une réserve de valeur fiable. Pour cela, le pays d'origine de la monnaie doit disposer de marchés financiers vastes et ouverts, offrant des opportunités d'investissement attractives et régies de manière prévisible par l'État de droit.

Le marché boursier américain est le plus important au monde, avec une valeur globale de 63 000 milliards de dollars fin 2024, soit près de la moitié de la valeur totale des actions mondiales, même après la débâcle boursière de cette année.

L'économie américaine est ouverte aux investissements étrangers : les entrées et sorties de capitaux sont peu restreintes. La Réserve fédérale est largement considérée comme indépendante et crédible. De plus, les tribunaux et régulateurs américains jouissent d'une confiance mondiale pour résoudre les litiges commerciaux, gouverner l'économie de manière prévisible et prévenir la corruption.

Qui plus est, le fait que le marché des obligations d'État américaines soit le plus important au monde, avec environ 29 000 milliards de dollars, soit plus d'un quart du marché mondial de la dette publique, est également un atout.

Les obligations d'État américaines sont également la forme la plus liquide de dette publique, avec environ 900 milliards de dollars de transactions quotidiennes en moyenne.

Cette facilité d'achat et de vente rassure les banques centrales quant à la sécurité des bons du Trésor. Compte tenu de la conjonction de ces facteurs, liquidité, utilisation généralisée et sécurité, il n'est guère surprenant que le dollar constitue la majorité des réserves internationales, et ce depuis des décennies.

Le nœud macroéconomique se situe moins dans le niveau de dette que dans sa composition : la montée des dépenses obligatoires et des intérêts évince l’investissement public productif et compresse le sentier de productivité, faisant basculer l’économie dans une forme de trappe où la dette doit croître plus vite que le PIB et où les taux doivent rester contenus pour éviter la stagnation.

Le Trésor américain divise l'ensemble des dépenses fédérales en trois groupes : les dépenses obligatoires, les dépenses discrétionnaires et les intérêts sur la dette. Ensemble, les dépenses obligatoires et discrétionnaires représentent plus de 90 % de l'ensemble des dépenses fédérales et financent l'ensemble des services et programmes gouvernementaux.

Les programmes régis par des dispositions de loi permanente sont qualifiés d'« obligatoires ». Étant donné qu'ils ne nécessitent pas d'approbation annuelle, ces dépenses sont essentiellement gérées automatiquement, à moins que les décideurs politiques ne modifient les lois qui les régissent.

De nombreux programmes offrant des prestations aux particuliers sont classés comme dépenses obligatoires, notamment la Sécurité sociale, Medicare et Medicaid. Ces programmes sont également souvent qualifiés de « droits », car les personnes qui remplissent les conditions d'éligibilité y ont droit.

Les dépenses obligatoires couvrent des programmes dans six domaines principaux :

• Les principaux programmes de santé comportent quatre composantes : Medicare (pour les personnes âgées et handicapées) ; Medicaid (généralement pour les bénéficiaires à faible revenu) ; les crédits d'impôt sur les primes et les dépenses connexes (pour les personnes à revenu faible et modéré) ; et le programme d'assurance maladie pour enfants (CHIP, pour les enfants et les parents à faible revenu).
• La sécurité sociale verse des prestations aux travailleurs retraités et handicapés, ainsi qu’à leurs conjoints, enfants à charge et survivants.
• Les programmes de sécurité du revenu versent des paiements aux particuliers en fonction de leurs revenus par le biais de programmes comprenant : le revenu gagné , les crédits d'impôt pour enfants et autres crédits d'impôt (la partie de ces crédits pour les travailleurs pauvres qui dépasse leur revenu est enregistrée comme des dépenses dans le budget) ; le programme d'aide nutritionnelle supplémentaire (SNAP, anciennement connu sous le nom de bons d'alimentation) ; le revenu de sécurité supplémentaire (paiements aux enfants handicapés et aux adultes ayant des revenus limités) ; l'indemnisation du chômage (paiements à durée limitée pour les personnes qui se retrouvent au chômage) ; le soutien familial et le placement en famille d'accueil ; et la nutrition des enfants.
• Programmes pour anciens combattants qui offrent des pensions, un soutien du revenu et d'autres avantages à ceux qui ont déjà servi dans l'armée
• Programmes de retraite fédéraux pour les retraités civils et militaires fédéraux.
• D’autres programmes comprennent une gamme d’activités, notamment le soutien à l’agriculture, les subventions aux prêts étudiants et l’assurance-dépôts.

Au fil du temps, les dépenses fédérales consacrées aux programmes obligatoires ont augmenté plus rapidement que la plupart des autres programmes, principalement en raison de la croissance de la Sécurité sociale, de Medicare et de Medicaid.

Au début des années 1970, environ 40 % du budget fédéral était consacré aux programmes obligatoires, le reste finançant un ensemble de fonds affectés et d'intérêts nets. Le CBO estime qu'environ 60 % des dépenses fédérales sont actuellement consacrées aux programmes obligatoires.

Ensuite, nous avons les dépenses discrétionnaires, qui sont déterminées chaque année par le Congrès et le Président dans le cadre du processus d'affectation des crédits. Contrairement aux dépenses obligatoires, qui sont automatiques, les dépenses discrétionnaires doivent être approuvées chaque exercice budgétaire.

Les dépenses de défense représentent près de la moitié des dépenses discrétionnaires totales. Les autres activités majeures financées par des crédits budgétaires comprennent la sécurité intérieure, l'éducation, les transports, la recherche, la sécurité alimentaire, les programmes scientifiques et spatiaux, l'aide aux sinistrés, la protection de l'environnement, le logement social et le maintien de l'ordre fédéral.

Dans les années 1960, environ les deux tiers des dépenses fédérales totales étaient consacrés au financement de programmes discrétionnaires. En 2024, ces dépenses ne représentaient plus que 27 % du budget. Au cours de la prochaine décennie, elles devraient diminuer pour atteindre un niveau historiquement bas par rapport à la taille de l'économie nationale.

La troisième grande catégorie de dépenses concerne les intérêts sur la dette nationale. Les taux d'intérêt ont augmenté ces deux dernières années en raison de la hausse de l'inflation et des mesures prises par la Réserve fédérale.

Sous l'effet de ces taux et de l'accumulation de la dette fédérale, les charges d'intérêt sont devenues le « programme » du budget fédéral connaissant la croissance la plus rapide, avec une hausse de 34 % au cours de la seule année dernière, dépassant le taux de croissance de la Sécurité sociale et de Medicare.

Pour mettre les choses en perspective, les dépenses d’intérêt nettes du dernier exercice ont dépassé celles de Medicare et de la Défense pour la première fois de l’histoire. Cette forte hausse des coûts d'emprunt a encore creusé le déficit, créant un cercle vicieux de pressions inflationnistes supplémentaires.

Actuellement, les États-Unis dépensent plus de 2,6 milliards de dollars par jour en intérêts, soit plus d’un trillion de dollars par an. L'année prochaine, les intérêts, en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), dépasseront leur pic d'après-Seconde Guerre mondiale, soit 3,2 %.

Au cours des dix prochaines années, le Congressional Budget Office (CBO) estime que les charges d'intérêts totaliseront 13 800 milliards de dollars et, à plus long terme, le CBO prévoit que les charges d'intérêts nettes passeront de 13 % du budget en 2024 à 23 % en 2054.

Qui plus est, étant donné que le projet de loi fiscal de Trump va alourdir les déficits primaires d'environ 3 400 milliards de dollars sur les dix prochaines années, il entraînerait des frais d'intérêts supplémentaires de plus de 700 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie selon le CBO.

Si ses dispositions, arrivées à expiration, étaient pérennisées, ce total atteindrait plus de 800 milliards de dollars de frais d'intérêts supplémentaires, ce qui entraînerait des paiements d'intérêts sur la dette approchant les 2 000 milliards de dollars par an.

Les intérêts sur la dette sont déjà projetés à près de 1 000 milliards de dollars selon le scénario de référence du CBO cette année et à près de 1 700 milliards de dollars d'ici 2034 ; avec une OBBBA sénatoriale permanente, ils dépasseraient 1 900 milliards de dollars en 2034.

La seule voie soutenable consiste à réallouer, à la marge mais de manière persistante, vers des usages de dette « productifs », notamment l’infrastructure nécessaire à l’économie de l’IA, avec diffusion de gains de productivité au-delà du seul secteur technologique.

Depuis quatre décennies, la dette fédérale américaine augmente sans déclencher la crise systémique régulièrement prophétisée. Les déficits se creusent sous l’effet combiné de baisses d’impôts, de programmes de relance et d’une protection sociale politiquement entérinée.

Les charges d’intérêts ont dépassé des postes phares comme la défense, alimentant des inquiétudes légitimes sur la trajectoire budgétaire. Pourtant, l’économie américaine continue d’attirer l’épargne mondiale, de croître et de financer ses déficits à coûts maîtrisés.

Comprendre ce paradoxe suppose d’articuler deux réalités : un avantage structurel international exceptionnel et une détérioration lente de la base productive intérieure.

La soutenabilité budgétaire repose sur la relation entre le taux d’intérêt effectif (r) sur la dette et la croissance nominale (g). Lorsque r excède g de façon persistante, la stabilisation du ratio dette/PIB exige un solde primaire créditeur.

Inversement, si g reste durablement au-dessus de r, un déficit primaire modéré peut coexister avec une dette stable.

Les États-Unis, structurellement déficitaires, ne tiennent pas par magie : ils tiennent parce que l’architecture financière mondiale comprime la prime de risque souveraine américaine et parce que la politique monétaire s’emploie à éviter un r – g défavorable prolongé.

Le point aveugle, cependant, n’est pas seulement r – g : c’est la nature de la dépense financée par la dette et sa capacité à relever g via la productivité.

Cependant, le problème de la hausse de l'endettement aux États-Unis n'est PAS un défaut de paiement, mais une dégradation continue de la croissance économique. Il y a un constat fondamental : sans une augmentation continue de l'endettement, la croissance économique serait très faible, voire inexistante.

En effet, toute la dette publique se retrouve dans l'économie et le bilan des ménages sous forme de prêts, de crédits ou de paiements directs. On peut l'illustrer en examinant le montant de la dette nécessaire pour générer un dollar de croissance économique.

Depuis 1980, l'augmentation de la dette a pris le pas sur la croissance économique totale. Le problème de cette croissance est qu'elle détourne l'argent des contribuables des investissements productifs vers le service de la dette et la protection sociale.

Le déficit n’est plus un amortisseur conjoncturel, mais une caractéristique du régime. Une large majorité de la dépense fédérale est « obligatoire » et s’oriente vers les droits sociaux et les intérêts. Ces flux stabilisent la demande agrégée et soutiennent le revenu disponible, mais n’augmentent pas le stock de capital public ni la productivité tendancielle.

Par construction, ils réduisent la part discrétionnaire disponible pour l’investissement. L’économie devient alors dépendante d’un flux récurrent de dépense publique pour maintenir la trajectoire de croissance, ce qui transfère progressivement des ressources des usages productifs vers le service de la dette et la consommation.

Le dollar demeure la monnaie de réserve dominante et les Treasuries constituent l’actif sans risque et le collatéral de référence du système financier mondial. Cette centralité fournit aux États-Unis un coussin de demande inélastique, un coût de financement inférieur à celui d’émetteurs comparables et une profondeur de marché unique.

L’avantage est réel : il lisse les épisodes de stress et prolonge la tolérance des marchés face à des déficits élevés. Mais il ne crée pas de croissance. Il repousse la contrainte et transforme le risque de crise aiguë en une fragilité chronique : une prime de terme un peu plus haute, une sensibilité budgétaire accrue aux taux et un potentiel de croissance qui s’érode si l’allocation de la dépense ne se redresse pas.

Toutes les dettes ne se valent pas. Une dette productive finance des actifs et des capacités qui élèvent le PIB futur : infrastructures de transport et d’énergie, éducation et capital humain, recherche et diffusion technologique, et dépenses d’investissement privé catalysées par l’action publique.

À l’inverse, une dette non productive finance la consommation courante ou des transferts sans rendement économique mesurable. La bascule américaine vers une part croissante de dépenses obligatoires est compréhensible politiquement et socialement, mais macro économiquement coûteuse : elle évince l’investissement public, pèse sur les anticipations d’imposition futures et réduit l’incitation marginale à investir du secteur privé, surtout lorsque l’incertitude sur le régime budgétaire s’élève.

Lorsque la croissance potentielle est contrainte et que la demande privée ne prend pas le relais, maintenir l’expansion suppose une combinaison de dette croissant plus vite que le PIB et de taux d’intérêt contenus.

Ce régime peut durer, notamment avec l’appui du privilège de réserve, mais il entretient un cercle où l’endettement supplémentaire soutient la demande sans relever l’offre, maintenant r – g proche de l’équilibre par la voie des taux plutôt que par celle de la productivité.

La marge de manœuvre budgétaire s’use alors à mesure que la charge d’intérêts progresse, rendant la trajectoire plus sensible aux chocs de taux ou de prime de terme.

Le cycle d’équipement lié à l’IA, centres de données, réseaux électriques renforcés, semi-conducteurs, logiciels de productivité, peut constituer une dépense de nature productive si ses retombées se diffusent au-delà du numérique, notamment dans les services à faible productivité.

Dans ce scénario, les gains d’efficacité élèvent g et stabilisent le ratio dette/PIB sans austérité frontale. À l’inverse, si l’IA reste un îlot de rendements privés concentrés avec diffusion lente, l’impact macro restera trop modeste pour inverser la tendance de fond.

La clef réside dans la complémentarité : formation du capital humain, adaptation réglementaire, disponibilité énergétique et qualité du réseau. Sans ces compléments, le capex IA demeure un cycle sectoriel plus qu’un levier macro.

Un scénario central crédible est celui d’une stagnation maîtrisée : croissance réelle modérée, inflation contenue, déficits structurels élevés mais finançables, et politique monétaire gardant les taux suffisamment bas pour éviter une dérive r – g défavorable.

La dette se stabilise par à-coups lors d’épisodes où g nominal dépasse r, sans redressement net du potentiel.

Un scénario favorable repose sur une réallocation graduelle vers l’investissement à rendement social élevé, appuyée par la montée en puissance de l’infrastructure IA ; la productivité s’améliore, les recettes fiscales progressent mécaniquement et la prime de terme se détend.

Un scénario défavorable combine persistance des dépenses non productives, croissance potentielle faible et hausse durable de la prime de terme ; il n’implique pas un défaut, mais une répression financière plus visible et une compression additionnelle de l’investissement public.

L’évolution de la part des dépenses obligatoires et de la charge d’intérêts dans le budget fédéral fournit un baromètre direct de la marge discrétionnaire. La balance primaire, hors intérêts, est l’indicateur opérationnel de stabilisation lorsque r dépasse g.

Les proxys de productivité, diffusion sectorielle des outils d’IA, gains d’efficacité mesurés dans les services non marchands, dynamisme de l’investissement privé complémentaire, éclairent la trajectoire de g.

La maturité moyenne de la dette et la préférence d’émission pour le court terme signalent la sensibilité budgétaire aux variations de taux. Enfin, les mouvements persistants de prime de terme sur la partie longue de la courbe traduisent la perception de risque budgétaire agrégé.

La compression frontale des dépenses obligatoires est politiquement irréaliste et économiquement risquée à court terme. La stratégie viable consiste à réorienter, de manière incrémentale mais tenace, la dépense discrétionnaire et les incitations fiscales vers des usages à rendement social élevé, tout en garantissant la complémentarité privée : priorité aux infrastructures d’énergie et de réseau, au capital humain orienté compétences numériques et à l’innovation appliquée.

La stabilité du cadre réglementaire et fiscal est un multiplicateur discret mais puissant : elle abaisse la prime de risque et renforce l’effet d’entraînement sur le capex privé. Côté monétaire, l’objectif est de préserver un r – g compatible avec la stabilisation de la dette sans ancrer la croissance sur une dépendance excessive au levier du taux ; cela plaide pour une normalisation prudente et data-dépendent.

La courbe américaine est exposée à une pentification lente dans le scénario central, la partie longue portant la prime budgétaire, tandis que l’amont reste gouverné par une politique monétaire soucieuse d’éviter un resserrement trop marqué des conditions financières.

Un redressement crédible de la productivité favoriserait un bull-flattening par baisse de prime de terme et amélioration des perspectives de croissance. Le dollar conserve son rôle pivot, appréciant dans les phases de stress global et se stabilisant lorsque le différentiel de croissance se normalise.

Les actions bénéficient d’une trajectoire base/haussière dans les segments liés à l’investissement productif, énergie et électrification, équipements, semi-conducteurs, logiciels de productivité, sous réserve que l’accès à l’énergie et au réseau ne devienne pas un goulet.

Qu'en conclure, crise budgétaire ou non ?

La trajectoire américaine ne pointe pas vers une crise budgétaire soudaine tant que le socle institutionnel et la centralité du dollar restent intacts. Le véritable risque est une lente atrophie du potentiel, alimentée par une allocation de dette orientée vers des usages non productifs et par une dépendance croissante à des taux bas pour soutenir l’activité.

La sortie par le haut n’exige pas une rupture impossible : elle demande une réallocation patiente mais persistante vers la dette productive, en particulier l’infrastructure et les compléments nécessaires à la diffusion des technologies d’IA.

Si ces conditions sont réunies, la relation r – g peut se rééquilibrer au profit de g, stabilisant le ratio dette/PIB sans austérité brutale.

À défaut, l’économie restera durablement dans un régime de stagnation financée, soutenable en apparence, mais coûteux en potentiel perdu.