Un dollar plus résilient qu'attendu au deuxième semestre ?

Depuis le creux d’avril, alimenté par les craintes autour de “l’exceptionnalisme américain” et des droits de douane, le récit de marché a évolué. Ces inquiétudes se sont partiellement dissipées et ne dictent plus les fluctuations du dollar.

Le moteur est redevenu classique : différentiels de croissance et de taux, portage réel, et prime de risque. Dans ce cadre, le biais de base est celui d’un dollar résilient sur la deuxième partie de l’année, d’autant que la Fed apparaît plus hawkish que ce que les prix de marché intègrent encore.

Côté politique monétaire, la baisse de septembre ressemble davantage à une assurance qu’au début d’un cycle d’assouplissement. Les dot plots et la communication de la Fed insistent sur une approche strictement dépendante des données, avec un risque d’assouplissement nettement moindre que ce qu’anticipaient les investisseurs.

Les marchés voient encore environ quatre baisses d’ici fin 2026 ; en l’absence de choc récessionniste, cette trajectoire paraît agressive. Symétriquement, la BCE n’a plus de baisse pricée alors que l’inflation tendancielle européenne est plus molle et que la conjoncture est moins porteuse.

 

Ce décalage crée une asymétrie favorable au billet vert via des différentiels de taux réels et un term premium américain plus élevé.

Le dilemme inflation-emploi penche lui aussi vers la prudence monétaire. L’inflation reste collée autour de 3 %, avec des composantes de services rigides (logement, services “super-core”) et un core PCE à 2,9 %.

L’emploi ralentit mais sans rupture, avec un chômage bas et des salaires étonnamment stables pour ce stade du cycle.

Le facteur clé est le marché du travail "ressenti". Derrière la faiblesse des créations d’emplois, le taux de chômage reste bas à 4,3 %, proche des niveaux de plein emploi des années 2010.

La véritable rupture provient du front migratoire. Le Congressional Budget Office (CBO) a révisé son estimation de solde migratoire net pour 2025 à seulement 400 000 personnes, contre 2 millions anticipés auparavant. Des chercheurs de l'American Enterprise Institute et de la Brookings Institution, deux groupes de réflexion, estiment ce chiffre entre -500 000 et 100 000. Les douanes et la protection des frontières n'ont signalé que 8 000 « rencontres » avec des migrants illégaux à la frontière sud en juillet, contre 100 000 le même mois l'an dernier et près de 200 000 l'année précédente.

L'immigration a été le principal moteur de la croissance de la population active américaine au cours des 20 dernières années, selon les données du Bureau du recensement des États-Unis. Entre 2000 et 2022, les personnes nées à l'étranger ont représenté près des trois quarts de la croissance totale de la population active civile d'âge moyen (25 à 54 ans).

Rien qu'en 2023, le personnel des douanes et de la protection des frontières (CBP) a rencontré 2,54 millions de migrants à la frontière sud-ouest. Ce chiffre est à peu près identique aux 2,58 millions de migrants enregistrés en 2022, une année record. À titre de comparaison, la moyenne annuelle prépandémique était de 500 000 migrants.

Depuis le début de la pandémie aux États-Unis en février 2020, le CBP a enregistré près de 8 millions de rencontres à la frontière sud-ouest, ainsi que près de 2 millions de rencontres à la frontière nord, à la frontière côtière et dans les aéroports.

Bien que le nombre de rencontres ne se traduise pas nécessairement directement par le nombre de migrants admis aux États-Unis, une proportion plus faible de migrants sont refoulés qu'auparavant. En 2023, moins d'un quart des rencontres à la frontière sud-ouest des États-Unis se sont soldées par un refus d'entrée aux États-Unis, et 58 % des rencontres ont abouti à la libération ou à la libération conditionnelle de migrants vers l'intérieur des terres.

Il s’agit d’un renversement de situation par rapport aux neuf années précédentes, lorsque plus de la moitié des 8,7 millions de migrants appréhendés à la frontière sud n’ont pas été admis aux États-Unis, et moins d’un quart ont été autorisés à entrer.

La situation difficile et la dégradation des conditions de vie dans de nombreux pays d'Amérique latine et des Caraïbes, dont Cuba, Haïti, le Nicaragua et le Venezuela, ont incité le gouvernement américain à étendre des programmes tels que la libération conditionnelle humanitaire pour les ressortissants de ces pays.

De nombreux migrants prennent le risque de voyager non seulement pour échapper à des situations difficiles, mais aussi parce qu'ils croient pouvoir entrer aux États-Unis grâce à des mesures humanitaires. Un autre facteur d'attraction est la disponibilité du travail et la hausse des salaires. Après la pandémie, le marché du travail américain était extrêmement tendu, en particulier dans les secteurs qui ont tendance à dépendre de la main-d'œuvre immigrée.

Le taux d'offres d'emploi, ou le nombre de postes vacants rapporté à l'emploi total d'un secteur, a atteint des niveaux records en 2021 et 2022, notamment dans les secteurs de l'hébergement et de la restauration, du commerce de détail, de la santé et de l'aide sociale.

En effet, en 2024, les travailleurs nés à l’étranger étaient plus susceptibles que les travailleurs nés au pays d’être employés dans professions de services (22% contre 15,1%) ; ressources naturelles, construction et professions de maintenance (13,9% contre 7,7%) ; et la production, le transport et professions liées au transport de matériaux (15,5 % contre 11,6 %). Les travailleurs nés à l'étranger étaient moins susceptibles que les travailleurs nés au pays d'être employés dans la gestion, les professions libérales et les secteurs connexes professions (35,4% contre 45,9%) et dans les professions de la vente et de bureau (13,2% contre 19,8%).

Les salaires ont également augmenté plus rapidement dans les professions et les secteurs à forte proportion d'immigrants que dans ceux qui en comptaient une plus faible proportion. Des études ont montré que les conditions du marché du travail américain sont l'un des principaux moteurs de l'immigration clandestine.

Avec cette récente vague d'immigration, la population active née à l'étranger s'est complètement remise de la baisse due à la pandémie, dépassant même ce qui aurait été attendu en l'absence de pandémie. Selon l'Enquête sur la population active (Current Population Survey), la population active née à l'étranger a atteint son niveau de février 2020 en novembre 2021 et a dépassé la croissance tendancielle en août 2022.

En 2024, les personnes nées à l'étranger représentaient 19,2 % de la main-d'œuvre civile américaine, en hausse contre 18,6% en 2023.

 

L'afflux d'immigrants prêts à travailler a stimulé la croissance démographique, la population active et l'emploi dans l'économie américaine post-pandémique. Selon les estimations du Hamilton Project, une immigration accrue a stimulé la croissance des emplois salariés de 70 000 emplois par mois en 2022, puis de 100 000 emplois par mois en 2023 et jusqu'en 2024. La limite supérieure de la fourchette de croissance de l'emploi a doublé, passant de 100 000 emplois par mois à 200 000, sans l'afflux d'immigration.

Il n'est pas rare que l'immigration contribue largement à la croissance de l'emploi. Avant la pandémie, de 2010 à 2019, la part de la croissance de l'emploi attribuable à l'immigration s'élevait en moyenne à 45 %.

Dans les années qui ont suivi la COVID, sous l'administration Biden, elle a atteint un sommet de 70 %. En 2022, 70 % de la croissance totale de la population active provenait de travailleurs étrangers. Ce chiffre a ralenti pour atteindre des niveaux encore très élevés en 2023, à 60 % du total.

La hausse de l'emploi, conjuguée à la consommation de biens et services par les immigrants aux États-Unis, stimule également la croissance du PIB. Selon l'étude du Projet Hamilton, la hausse de l'immigration a contribué à hauteur d'environ 0,1 point de pourcentage à la croissance annuelle du PIB en 2022 et 2023, et a continué à le faire en 2024.

Cette évolution modifie la "barre de soutenabilité" (nécessaire pour maintenir la stabilité du taux d'emploi) du marché de l’emploi. Les estimations démographiques de l'année dernière du Bureau du recensement suggèrent que 90 000 nouveaux emplois seraient nécessaires pour atteindre ce taux, selon les calculs de Jed Kolko du Peterson Institute for International Economics, un autre groupe de réflexion.

Mais avec les nouvelles hypothèses du CBO, ce seuil chute à 50 000, voire 30 000 en cas de solde migratoire nul. Autrement dit, même les créations actuelles, faibles en apparence, suffisent à maintenir l’équilibre.

Les économistes de Barclays qui suivent ces tendances estiment que la croissance « potentielle » des salaires privés non agricoles, ou le niveau d'emplois supplémentaires qui peuvent être créés sans entraîner de pénurie de main-d'œuvre, pourrait tomber à moins de 10 000 par mois d'ici la fin de l'année prochaine, contre plus de 100 000 aujourd'hui. Ces chiffres sont assez frappants si l’on considère que la croissance mensuelle moyenne des salaires privés a été d’environ 172 000 au cours des deux dernières années.

Dans le même temps, Barclays affirme s'attendre à ce que les effets du vieillissement de la population « s'intensifient très bientôt », exerçant une pression à la baisse encore plus forte sur la croissance de l'emploi.

La conclusion est que l'offre de travail s'est effondrée. Cela signifie que nous ne sommes tout simplement plus en mesure de créer des emplois au même rythme qu'auparavant, ce qui correspond au seuil de rentabilité, qui est tombé en dessous des niveaux de 2016.

En outre, le vieillissement de la population et le faible taux de participation amplifient cette dynamique. Autrement dit, si le chômage n’explose pas, ce n’est pas parce que la demande de travail est forte, mais parce que l’offre se réduit. En parallèle, la demande de main-d’œuvre a peut-être été temporairement affaiblie par le fait que les employeurs ont retardé l’embauche jusqu’à la tourmente tarifaire de Trump. Mais on ne constate pas de licenciements massifs.

En résumé, l'immigration a eu un impact sur l'offre et la demande de main-d'œuvre. L'offre de travailleurs disponibles a fortement diminué en raison de l'immigration, ce qui entraîne naturellement une baisse des créations d'emplois.

Le marché du travail ne peut tout simplement pas croître au rythme de ces dernières années, faute de main-d'œuvre. La demande a ralenti, conséquence naturelle de l'immigration, mais aussi du choc majeur que nous avons subi en début d'année. On n'écarte pas la possibilité d'un nouveau ralentissement, voire d'une contraction, de la croissance de l'emploi. Cependant, je ne pense pas qu'il faille exclure non plus la possibilité d'une amélioration par rapport aux niveaux très bas observés une fois le choc passé.

Gardez ceci à l'esprit : malgré la croissance de l'emploi, certes infime, stagnante ces trois derniers mois, et malgré la plus forte hausse historique du nombre de nouveaux chômeurs le mois dernier, le taux de chômage est resté à 4,3%.

Dans ces conditions, la Fed a peu d’arguments pour accélérer un easing “automatique” ; au contraire, chaque statistique chaude (inflation séquentielle, salaires, claims contenues) force un repricing hawkish qui soutient mécaniquement le dollar via les rendements nominaux et réels.

Sur l’activité, la résilience américaine demeure l’argument le plus convaincant en faveur de l’USD. La croissance du T2 a été révisée à 3,8 %, la plus forte en près de deux ans bien plus que les 3,3 % de la deuxième estimation, et marquant la meilleure performance depuis le troisième trimestre 2023.

Ce chiffre plus fort que prévu reflète principalement une révision à la hausse des dépenses de consommation. Le PCE a augmenté de 2,5 % (contre 1,6 % dans la deuxième estimation), tiré par une révision plus importante pour les services (2,6 % contre 1,2 %), tandis que les dépenses en biens sont restées robustes (2,2 % contre 2,4 %). L'investissement fixe a également été révisé à la hausse (4,4 % contre 3,3 % dans la deuxième estimation).

De surcroît, les nowcasts pour le T3 gravitent encore au-dessus de 3 %, portés par la consommation et un investissement privé qui ne se contracte pas franchement.

Les PMI manufacturier et services ont cessé de se dégrader, et les demandes initiales d’allocations chômage restent contenues. Dans un monde où l’Europe stagne et où la Chine lutte avec une désinflation de biens, ce différentiel de croissance attire les flux vers les actifs libellés en dollars.

Le cadre budgétaire et la productivité ajoutent un vent arrière structurel. Une politique budgétaire encore expansionniste (défense, infrastructures, éventuelle consolidation “One Big Beautiful Bill”) et un cycle d’investissement lié à l’IA soutiennent la demande et la productivité.

Cela tend à maintenir plus haut la croissance potentielle et, par ricochet, le taux neutre et la prime de terme aux États-Unis. Tant que la composante “services” de l’inflation reste tenace, la Fed peut justifier une posture “plus longtemps, plus haut” qui prolonge l’avantage de portage du dollar.

Le thème des tarifs, qui pesait au printemps sur le sentiment, a fini par renforcer l’argument dollar. En important une dose d’inflation ciblée sur certains biens et en soutenant une réorientation de chaînes de valeur sur le sol américain, la politique commerciale retarde l’assouplissement monétaire au lieu de l’accélérer.

À court terme, cela relève la barre pour une détente rapide des Fed funds et maintient l’attrait relatif des actifs en dollars, surtout si les conditions financières ne se resserrent pas excessivement.

Techniquement et en positionnement, le marché n’est pas “clean”. Les positions vendeuses dollar se sont allégées mais n’ont pas disparu, ce qui laisse de la place à des short squeezes en cas de surprises “chaudes” sur l’inflation ou l’emploi. Par ailleurs, la prime de risque du dollar face à l’euro demeure élevée malgré une légère réduction récente : elle amortit les phases de faiblesse de l’USD et rend les rallys de l’EUR vulnérables. Le maintien de supports techniques majeurs sur l’indice dollar conforte une dynamique “buy-the-dip” plutôt qu’une inversion de régime.

En scénario central, le dollar resterait ferme à modérément haussier : peu ou pas de baisses d’ici la fin de l’année, inflation des services collante, croissance américaine supérieure à celle de la zone euro, et flux attirés par le portage.

Un scénario plus haussier sur l’USD verrait une ré-accélération de l’inflation séquentielle ou des salaires qui forcerait un repricing agressif des trajectoires 2025–2026, nourrissant les taux réels et la prime de terme.

À l’inverse, un scénario baissier pour l’USD impliquerait une désinflation rapide et synchronisée qui rouvrirait la porte à des baisses plus franches ; même alors, le dollar céderait surtout face aux devises “havres” (JPY, CHF) et moins face à l’euro, sauf surprise de reprise en Europe.

Ce qui limite l’appréciation du billet vert est connu : un atterrissage “parfait” où l’inflation sous-jacente replie vers 2,5 % en séquentiel sans casser l’emploi ; une surprise de ré-accélération en zone euro (politique industrielle et budgétaire coordonnée) qui réduirait l’écart de croissance nominale ; des interventions de change au Japon qui briseraient la jambe USDJPY et, par corrélation, modéreraient l’indice dollar.

À ce stade, aucune de ces forces contraires n’est le scénario central, mais elles balisent le risque de trajectoire.

Le tout s’inscrit dans une lecture “smile du dollar”. En risk-off global, le dollar monte par ruée vers la liquidité ; en régime de croissance US supérieure au reste du monde, le dollar monte parce qu’il porte du rendement réel et capte les flux ; il ne baisse franchement que dans un boom mondial synchronisé où la prime de croissance américaine se dilue. Le régime actuel ressemble davantage au sommet du sourire qu’à son bras droit.

En synthèse, le risque immédiat d’une chute du dollar paraît limité. Les marchés restent généreux en baisses de la Fed à horizon 2026 sans récession en vue, la BCE affiche un ton trop restrictif dans une économie plus molle, la prime USD/EUR demeure élevée et le positionnement n’est pas entièrement purgé.

Tant que les États-Unis conservent un avantage de croissance réelle et d’inflation de services persistante, la Fed restera plus hawkish que pricé et le billet vert gardera un biais résilient, avec des phases “buy-the-dip”.

L’invalidation passerait par une désinflation séquentielle nette couplée à une rupture du marché du travail américain ; à défaut, le dollar devrait continuer de bénéficier du couple “croissance relative + portage réel” qui fait la loi en FX.