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Dans cette crise dont les développements ne cessent de surprendre les
observateurs, rien ne semble se passer comme les uns et les autres l'avaient
prévu. Ainsi par exemple, l'équipe Obama estimait que sans "stimulus", le
chômage atteindrait 9.2%, mais qu'il ne dépasserait pas 8% avec: nous en sommes
à 10.2%, et encore cela ne compte t'il pas l'énorme réservoir de travailleurs en
temps partiel subi, et l'accroissement du nombre de personnes considérées comme
"sorties" de la force de travail.
Et ce n'est qu'un indicateur parmi d'autres. Bien peu avaient prévu que les
"injections" de monnaie de la FED n'iraient pas provoquer un rebond des prix
dans l'économie réelle mais une bulle totalement décorrélée de l'économie réelle
sur les marchés d'actions. Quant à ce qui va se passer demain...
Impossible de trouver un consensus sur ce que sera l'avenir. Entre ceux qui
"voient la reprise", et ceux qui pensent que nous n'avons vécu que le premier
acte de la fin du monde, une gamme complète de scénarii se fait jour,
inflationnistes, déflationnistes, à la japonaise, à la façon de 1929, avec ou
sans effondrement du dollar, ou de l'Euro, et que sais-je encore.
Le propos de ce qui suit n'est pas d'expliquer ce qui va se passer (si je le
savais, je serais riche), mais d'examiner les scénarios les plus négatifs et
positifs possibles, et surtout, d'imaginer quelles sont les décisions politiques
qui pourraient les favoriser ou les empêcher.
Point de départ des trois scénarios: poursuite de la crise bancaire
Le fait est que les banques américaines ne sont pas sorties de la crise et n'en
sortiront pas de sitôt. On attend une nouvelle vague de lourdes pertes liées aux
"resets" contractuels des prêts prime à taux variable, Alt-A, ARM... Sans
oublier des difficultés croissantes du côté des opérations de firmes de Private
Equity financées par la dette (LBO), et des craintes lourdes du côté de
l'immobilier commercial. Et, cerise sur le gâteau, le scandale MERS, qui
pourrait gravement compliquer l'exécution des faillites bancaires.
Pour s'en tenir à l'immobilier résidentiel, environ 60% des maisons américaines
étaient assorties d'une hypothèque, le crédit ayant soit servi à payer la
maison, soit servi à consommer divers biens et services en apportant la maison
comme garantie. Sachant que 8 de ces hypothèques sur 10 ont été originées ou
rechargées pendant la bulle, on peut considérer que si les prix immobiliers
reviennent à leur niveau d'avant bulle, voire, comme cela est probable, font un
passage en dessous, alors une bonne moitié des maisons américaines seront
assorties d'une hypothèque restant due supérieure à la valeur de la maison...
Pas rassurant, quand on sait que les ménages "underwater" sont fortement
incités, dans un tel contexte, à se mettre en défaut. Naturellement, tous les
prêts "underwater" ne finiront pas en forclusion. Mais il n'y a aucune raison de
penser que le pourcentage de ménages en retard ou en cessation de paiement de
crédit se retourne prochainement.
Face aux premières difficultés, la réaction des pouvoirs publics a été assez
consternante: alors que la crise a été provoquée par un excès de crédit, la
maison blanche a relancé fiscalement l'achat de maisons et de voitures... par le
crédit, évidemment, et la FED a baissé ses taux directeurs à zéro.
Accessoirement, l'état a fait voter des dispositions encourageant les
emprunteurs qui peuvent "difficilement payer" à se mettre en défaut. Et surtout,
l'état a "sauvé" nombre de grosses institutions privées en transmettant leurs
dettes aux contribuables: de cette façon, il empêche durablement le dégonflement
rapide de la bulle de crédit à l'origine de la crise.
Résultat: tout cet argent artificiellement injecté dans les banques n'aura pas
servi à financer le crédit non subventionné, toujours atone. Par contre, à ce
prix là, les banques ont pu se lancer dans des opérations de "carry trade" en
empruntant à zéro et en spéculant sur des titres ou en achetant des bons du
trésor à 3% et plus. Alors que l'économie réelle souffre, les grands
établissements qui achètent de la dette publique US réalisent des marges
miraculeuses sans effort, traduites par des rallyes boursiers spectaculaires...
Mais ces valorisations ne correspondent à aucune création de valeur réelle:
attention à la chute.
Résultat, deux bulles, l'une obligataire, l'autre sur les actions, se sont
formées. Tout le monde se demande pourquoi la multiplication par trois de la
base monétaire des USA par la FED n'a pas provoqué d'inflation: c'est parce
l'inflation monétaire a eu pour symptôme, cette fois ci, un rallye totalement
artificiel et déconnecté de l'économie réelle sur les marchés d'actions, et a
permis aux banques de prêter de quoi financer les plans TARP et assimilés, dont
le produit n'irrigue encore que très partiellement l'économie réelle.
En revanche, l'assèchement du crédit privé provoque une déflation immobilière en
chaine: chute des prix des maisons -> panique des emprunteurs -> moins d'achats
-> moins de ventes -> plus d'entreprises en difficulté -> plans de réduction des
coûts... Tout ceci se traduit par une explosion du chômage.
Scénario noir: écroulement déflationiste généralisé puis sortie par
l'hyper-inflation
Le premier scénario pourrait s'intituler "la loi de Murphy au carré", ou le
"stellar black swan".
Pour sortir d'une vaste crise de déflation de l'économie non subventionnée, les
entreprises existantes doivent d'urgence réduire leurs coûts ou périr. Leurs
ressources sont donc consacrées à la réduction des coûts en priorité.
Pour que les chômeurs ainsi licenciés aient un espoir de retrouver du travail,
il faudrait que d'autres entreprises se créent avec des offres tellement
meilleures que ce qui existe actuellement que même en période de crise, le
public ne puisse y résister, ou que les entreprises existantes, non contentes de
réduire les coûts sur leurs lignes existantes, continuent d'innover.
Tout ceci demande de l'argent. Or, le crédit est coupé, puisque les banques
anticipent de nouvelles pertes: elles conservent désespérément le cash que leur
injecte la FED et coupent le robinet du crédit pour réduire à la hache leur
total de bilan. Le récent passage des taux de crédit à la consommation à 29.99%
par CitiGroup en est un révélateur.
Donc les entreprises qui voudraient investir dans le futur ne pourront pas le
faire à crédit. Pourront elles le faire par augmentation de captital ? Rien
n'est moins sûr, car les besoins d'aspiration de l'épargne privée par un trésor
US qui augmente son endettement à un rythme jamais connu jusqu'ici provoquent ce
que l'on appelle un "effet d'éviction". Autrement dit, Tout ce que l'état
fédéral aspire pour ses plans de "sauvetage" et de "relance" est perdu pour le
financement de l'investissement privé.
Par conséquent, tant que le "deleveraging" de l'économie ne sera pas achevé, le
chômage va s'accroitre, des personnes perdront leurs revenus, leur crédit
deviendra trop lourd...
Ajoutons à cela que la période "d'accomodation comptable" des banques par la
suppression des normes "Mark To Market" prend fin bientôt. Il est trop tôt pour
dire ce que sera la norme "réformée", mais il est probable que les banques
devront recommencer à reporter de façon plus consistante qu'actuellement leurs
pertes, réelles ou latentes.
Un scénario noir commencerait par une nouvelle grande faillite bancaire liée à
ces conditions économiques désastreuses. Citi Group ou Bank of America sont deux
bons candidats au massacre. Quand ? courant 2010 ? Début 2011 ?
Cela provoquerait une nouvelle vague de panique qui ferait tomber les marchés
d'actions à des niveaux peut être encore plus bas qu'en Mars 2009, massacrant
les bilans bancaires et ceux des hedge funds et des fonds de Private equity.
Paradoxalement, cela prolongerait encore un peu la capacité de l'état américain
à creuser son déficit, le trésor étant alors perçu comme une valeur "refuge".
Mais très vite, les taux auxquels le trésor américain pourrait emprunter
augmenteraient. Car l'état tenterait désespérément de sauver ce qui peut l'être
par une fuite en avant dans les déficits, alors même que les recettes fiscales
subiraient un nouveau recul massif.
L'arrivée en fin de droits de nombreux chômeurs, une nouvelle chute des rentrées
fiscales obligeant états et cités à licencier massivement leurs services
publics, et l'augmentation corrolaire du nombre de SDF, pourraient laisser, à
terme, 25% de la population sans revenus.
Naturellement, ces gens créeront leur propre emploi, et accepteront des boulots
en dessous du minimum fédéral simplement pour pouvoir manger, ou se chauffer
l'hiver. Les salariés encore employés n'auront, quant à eux, aucun pouvoir de
négociation sur leurs salaires qui stagneront ou diminueront.
Cela ne serait pas sans conséquences sur le maintien de l'ordre public.
L'on pourrait même voir un phénomène étrange: une fois la déflation du crédit
achevée, et l'économie en miettes, le nombre de dollars remis en circulation par
la FED se révélerait incroyablement supérieur à l'offre productive sur le
marché: nous pourrions donc assister non pas à une "stagflation", comme dans les
années 70, mais à une récé-flation, comme au Zimbabwe... Les détenteurs de dette
américaine seront bien sûr spoliés par cette inflation.
On peut même s'interroger si, dans une telle éventualité, certains états plus
vertueux que d'autres ne verraient pas des revendications sécessionnistes se
faire jour. Après tout, pourquoi le Texas, bien moins mal géré que la Californie
ou la Floride, devrait-il supporté les conséquences d'un désastre créé par
d'autres ?
Les USA renonçant, faute d'argent, à jouer les gendarmes du monde, celui ci
devient plus instable. Un conflit nucléaire majeur éclate au moyen orient, seul
notre complexe de supériorité occidental et notre prudente tenue à l'écart
feront que ce conflit ne sera pas baptisé "troisième guerre mondiale". Le
terrorisme connaît une nouvelle vague plus meurtrière que les précédentes.
De là à dire que le capitalisme cogéré par les élites financières et la haute
fonction publique pourrait connaître une fin aussi dure que le communisme, je
n'y crois pas, même dans mes moments de déprime les plus intenses. Le peuple
américain est resté remarquablement discipliné lors des années 30. Mais des
épisodes "durs" ne sont pas impensables, avec des conséquences internationales
assez imprévisibles.
Mais rassurons nous, ce scénario de fin du monde n'est pas, malgré les
difficultés observables, absolument certain, ni même sans doute le plus
probable, car la capacité de réaction des américains a toujours été
exceptionnelle par le passé face à l'adversité. Simplement, ces scénarios ne
sont pas aujourd'hui totalement impensables, ce qui devrait nous inciter à
sérieusement réfléchir sur la façon de les éviter. Le pompier est d'autant plus
efficace qu'il s'est entraîné contre les incendies avant qu'ils ne se
déclenchent...
Scénario Rose: des inflexions politiques salvatrices
Ce second scénario repose sur l'espoir d'un éclair de lucidité de
l'administration Obama, lucidité fondée sur l'écart entre les prévisions
économiques et les résultats observés, et le désir impérieux de tout politicien
de se faire réélire. Il fait suite à une séance de réflexion basée sur une
question simple: qu'est-ce qui pourrait faire rebondir l'économie américaine ?
La courbe ininterrompue de la hausse du chômage et l'amoncèlement de nuages sur
les dettes bancaires, et sur la dette publique, fait prendre conscience à
M.Obama que les conseils qu'il a écoutés jusqu'alors étaient mauvais. De plus,
les négociations avec le congrès pour relever les limites du plafond
d'endettement admissible de l'état prennent un tour inattendu: une majorité
bipartisane exige de l'administration un vrai plan d'austérité budgétaire pour
accepter un tel relèvement, que l'administration doit accepter pour éviter le
défaut de paiement sur sa dette.
De surcroît, des barrières juridiques tombent, et des membres du congrès sont
soumis à des enquêtes pour de supposées malversations durant la bulle des
subprimes. Notamment, ceux qui ont bénéficié de trop de largesses du PDG de
CountryWide, Angelo Mozilo, sont dans l'oeil du cyclone, ainsi que Tim Geithner,
l'ex patron de la FED de New York, englué dans le scandale AIG, qui est viré peu
après les élections de Mid Term.
Les tea-parties reprennent de plus belle et lors de ces élections de Mi-mandat,
une dizaine de candidats libertariens, indépendants ou avec l'investiture du
GOP, sont envoyés au sénat, et un nombre plus important encore à la chambre.
D'ailleurs, ces candidats sont le plus souvent des ex-républicains qui
comprennent qu'ils doivent sortir de l'ornière néo-conservatrice.
Dans ce contexte, une coalition d'économistes, et d'officiels tels que la
patronne du FDIC, Sheila Bair, réussissent à provoquer un changement doctrinal
pour faire promulguer des textes très forts interdisant le sauvetage
gouvernemental des "too big to fail". Une réforme importante du chapitre 11
appliquée aux établissement financiers, qu'ils soient assurés ou non par la
FDIC, est adoptée à la quasi-unanimité des deux chambres. Promue par des
économistes en vue tels que Luigi Zingales, Nassim taleb ou Janet Tavakoli, elle
systématise les apurements de passifs de bilans bancaires par échanges de dette
contre capital, ce qui pousse les établissements financiers à rechercher des
négociations préalables d'urgence avec actionnaires et créanciers avant la
survenance de problèmes graves. Entre 2011 et 2015, cette stratégie divise par
plus de deux la montagne des dettes privées américaines. Les faillites bancaires
qui surviennent avant ces réformes sont gérées suivant ces principes, car le
trésor n'a plus les moyens ni la possibilité législative de lancer des bailouts
massifs, et le système financier tient, cahin caha, mais tient quand même
l'année charnière 2010, après être passé à un cheveu de la catastrophe.
Résultat: l'amélioration des bilans des entreprises permet dès 2011 un très fort
redémarrage de l'investissement.
La Chine, dont les excédents commerciaux avec les USA se réduisent, mais restent
conséquents, multiplie les messages d'avertissement aux américains, forçant
encore ceux ci à se montrer budgétairement plus raisonnables, ce qui redonne
confiance aux détenteurs internationaux de capitaux dans le futur de l'Amérique.
Barrak Obama lui même comprend que sa réélection dépend de sa capacité à mettre
en sourdine ses pulsions socialisantes, et passe un accord budgétaire bipartisan
avec les libertariens du GOP et hors GOP, prévoyant une réduction rapide et
drastique des dépenses et du déficit, grâce notamment à l'arrêt des aventures
militaires étrangères tous azimuths, et la mise en place de chèques éducations
partiellement financés par des fondations privées au plan national, qu'il fait
avaler à son popre parti. Une réforme majeure de la "social security" (premier
étage de retraite par répartition) est également adoptée, mettant à l'abri de la
banqueroute pure et simple le trésor public.
Ce mouvement de maître achèvera de semer un peu plus la division au sein du GOP
et assure à Obama une facile et assez brillante réélection en 2012, alors que
tout le monde le donnait à la rue après les élections de Mid term 2010. Quelques
années plus tard, dans ses mémoires d'ex président, premier livre vendu sous
différentes formes à plus d'un milliard d'exemplaires dans le monde, Obama
écrira que ce changement stratégique lui a été inspiré par l'étude des
changements de cap stratégiques de François Mitterrand en France lors de ses
mandats, et par cette célèbre citation de Keynes: "When the facts change, I
change my mind".
Les investisseurs internationaux parient à nouveau sur les USA, non pas par
charité pro-américaine, mais parce que les entreprises des pays émergents, comme
la Chine, le Brésil, et l'Inde, décident d'investir massivement leurs excédents
commerciaux dans le principal secteur susceptible de faire de leurs entreprises
des "major players" dans le monde de demain, et non de simple copistes doués des
recettes occidentales du passé. Ce secteur providentiel, c'est la fantastique
R&D américaine, qui a tenu bon, grâce à des universités toujours à la pointe du
progrès technologique, des fondations privées toujours actives malgré la crise,
et des grandes entreprises qui ont soutenu à bout de bras cet actif vital dans
les moments difficiles.
D'ailleurs, des progrès technologiques sidérants sont accomplis dans la deuxième
moitié de la décennie 2010-2020, ce qui popularise les théories de
"l'accélération perpétuelle du progrès". Notamment, le stockage bon marché de
l'électricité devient une réalité, occasionnant une véritable révolution
énergétique. Les nano-technologies permettent de remplacer des métaux rares dans
des dizaines d'applications. Des piles à combustibles à faible coût, des algues
fabricant des pétroles de substitution, et bien d'autres nouveautés,
révolutionnent les secteurs de l'énergie, des transports... Malgré l'abandon des
politiques anti-CO2 sous la pression de révélations continuelles de fraudes
scientifiques et financières ayant entouré la polémique du changement
climatique, qui rejoint le trou dans la couche d'ozone au panthéon des grandes
peurs millénaristes oubliées, le paysage énergétique mondial est paré pour un
changement radical à l'aube des années 20.
Mais la santé et le génie agricole ne sont pas en reste, pour le plus grand
profit, là encore, du décollage économique des pays émergents. Le spectre des
grandes pénuries de ressources constamment agité par les ennemis du progrès sont
à chaque fois repoussés. Une fois de plus, le progrès technologique aura sauvé
l'Amérique et le monde. Seulement, les USA ne sont plus l'unique puissance
dominante mais doivent composer avec l'émergence des pays "new big and rich",
pour le plus grand bien de l'humanité.
Le Chômage se résorbe, lentement certes à partir de mi 2011, puis à un rythme
saisissant à partir de 2014, grâce à ces progrès. Une réforme discrète mais
essentielle va y contribuer: sous l'impulsion d'économistes de renom, l'impôt
sur les sociétés américaines voit son taux baissé mais sa base élargie des
intérêts versés aux prêteurs (voir l'intérêt d'une telle réforme ici) ce qui
fondera la croissance future sur la formation brute de capital et non sur les
montages à base de fortes dettes tellement vulnérables aux aléas conjoncturels.
On s'aperçoit par ailleurs que ce mode de croissance, plus sain, réduit la
volatilité de la plupart des marchés financiers.
Les leçons de la crise sont en partie tirées, et les nouvelles régulations
monétaires et financières, sans parvenir à l 'idéal Hayekien ou Rothbardien,
rendent plus difficile la reconstitution de bulles de crédit. Seuls point noirs:
D'une part, les Smart Growth Policies, dont le rôle a été totalement sous estimé
par la plupart des économistes après la crise, ne sont pas ou peu abrogées, et
l'amélioration des conditions de vie des américains moyens provoquent de
nouvelles bulles immobilières, moins fortes que celle que nous avons vécu, mais
suffisantes pour maintenir dans la difficulté une frange résiduelle importante
de la population américaine.
D'autre part, la monnaie reste une affaire planifiée, malgré les efforts des
libertariens nouvellement élus au congrès pour abolir la FED. L'accord passé
avec Obama ne va pas jusqu'à achever la FED. Des lois obligeant cette dernière à
mieux appliquer certaines formules prudentielles évitent cependant de retomber
dans les excès de l'économie à taux zéro. Mais à partir de 2020, de nouvelles
bulles se reforment quand même, donnant au monde la désagréable impression que
"décidément, le capitalisme ne se sortira jamais de ses crises".
En 2016, après deux mandats, Barrak Obama quitte la maison Blanche avec un
statut de héros de l'Amérique, surpassant Roosevelt et Reagan en popularité, et
se résout à accepter la dure condition d'ex président qui n'a pu mener à bien
son programme, mais qui a su en changer au bon moment. Ses tarifs de conférence
d'après mandat atteignent des sommets. Obama est le prénom le plus donné aux USA
en 2019.
Ce scénario me parait aussi peu probable que la fin du monde, mais il a le
mérite de rester possible, au point ou nous en sommes: oui, les USA, et par la
même le monde, peuvent encore se sortir du marasme, avec douleur, certes, mais
sans passer par des épisodes aussi noirs que dans les années 30... Ou la guerre
de sécession ! Si un conseiller francophone de M. Obama passe par ici, mes
tarifs de conseiller politique sont disponibles sur simple demande.
Ma crainte, toutefois, est que même si l'administration Obama changeait de cap,
elle le fasse trop peu et trop tard. Ce qui nous amènera aux scénarios gris...
Scénario Gris : une sorte de stagflation japonaise
Ce troisième scénario, c'est vous qui le bâtirez, en mélangeant les ingrédients
des deux premiers. Dire que c'est le plus probable, dans ces conditions,
relèverait de l'escroquerie intellectuelle: la plage de scénarios "gris" rendus
possibles par cet artifice fait que la réalité se situera avec un intervalle de
confiance de plus de 9 chances sur 10 dans ce ventre mou. Dans les grandes
lignes:
Les USA verront la bulle de crédit se dégonfler lentement, faute de politique de
désendettement claire de l'état et de la sphère financière, qui louvoiera entre
keynesiannisme idéologique et rémissions pragmatiques partielles dictées par
l'état des finances et les menaces d'emballement des taux obligataires. Le
change Euro-Dollar sera plus volatile que jamais, sans qu'on y fasse plus guère
attention. Faute de s'attaquer à la bulle de crédit à la hache, la crise
trainera en longueur, des phases de rémission de l'économie financière alternant
avec des rechutes dépressionnaires.
Cette politique du louvoiement de Barrak Obama lui vaudra un désaveu des
électeurs en 2012, mais son successeur, un illustre inconnu républicain
conservateur mou sans saveur ni convictios, surgi de nulle part, ne vaudra guère
mieux, le mouvement libertarien n'ayant pas encore pu établir des bases
politiques suffisantes pour s'imposer. Ce n'est qu'à partir de 2020, dans un
monde rendu instable et en proie à plusieurs conflits de moyenne intensité, que
le travail d'éducation patient et inlassable des économistes et philosophes
libéraux autrichiens commencera à payer, et que le monde marchera à nouveau vers
l'avant.
Les avancées technologiques permettront de réaliser des gains de productivité
tout juste suffisants pour permettre à l'économie de tenir cahin-caha, comme
cela a été le cas pour le Japon pendant ces 20 dernières années.
Pour les détails, qui vivra verra.
Et la vieille Europe, dans tout cela ?
Je l'avoue: bien qu'y vivant encore et n'ayant guère de perspectives de la
quitter, je n'arrive pas du tout à m'intéresser à l'Europe, et aux économies
européennes dans leur ensemble. En fait, une divergence profonde entre pays
correctement gérés pendant la crise et pays budgétairement déficients parait
plus que probable, mais les barrières linguistiques et réglementaires à la libre
circulation des citoyens rendront l'adaptation géographique plus difficile qu'en
Amérique, où quitter la Californie pour le Texas est une opération assez simple.
Considérer l'Europe comme un ensemble économique unifié me parait encore être
une simplification abusive. Par conséquent, les conditions du scénario rose des
différents pays sont plus difficiles à analyser.
Notre bonne vieille France, quant à elle, est menacée par Fitch de perdre sa
note AAA sur sa dette, mais nos gouvernants ne parlent que de "grand emprunt".
Quel symbole de désordre intellectuel de nos élites ! Ce pays magnifique mais
pitoyablement géré par des cliques politiques trop lâches pour mener les vraies
réformes qu'elles savent pourtant nécessaires vivra forcément, dans les années à
venir, des chocs économiques de grande ampleur, qu'ils soient subis, ou
provoqués par un sursaut d'austérité gouvernementale contraint et forcé par le
spectre de la banqueroute.
Malgré le génie créatif qui semble encore animer quelques entrepreneurs de
nouvelle génération - Mais pour combien de temps encore ? - le scénario rose de
l'économie Française parait, dans l'état de délabrement politique qui est le
notre, difficile à imaginer.
Il va falloir se préparer à des temps très, très difficiles.