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Le rendement du Treasury à dix ans a dépassé 5% à la mi-septembre, son plus haut niveau depuis 2007. Une partie de cette hausse s'explique par des facteurs tels qu’une inflation persistante, la hausse des prix de l'énergie, l’incertitude sur l'indépendance de la Fed.
Mais un facteur plus récent s'invite désormais : la vague sans précédent d'émissions de dette des géants technologiques américains pour financer leurs investissements dans l'intelligence artificielle.
Le besoin de financement de l'État fédéral
Selon les documents publiés par le Trésor américain lors de son processus trimestriel de refinancement (Quarterly Refunding), les principaux teneurs de marché (primary dealers) estimaient à environ 2 040 milliards de dollars le besoin d'emprunt net du Trésor pour l'exercice fiscal 2026.
Un niveau que les projections attendent au-dessus de 2 000 milliards de dollars jusqu'en 2028. Le déficit fédéral cumulé atteignait déjà 1 800 milliards de dollars à fin juillet 2026, l'Office of Management and Budget projetant un déficit total de 2 065 milliards de dollars sur l'ensemble de l'exercice, contre une estimation plus prudente de 1 853 milliards de dollars du Congressional Budget Office.
À ce besoin net s'ajoute une contrainte structurelle bien plus lourde. Selon un rapport du Government Accountability Office publié fin mars, le Trésor doit refinancer 9 700 milliards de dollars de titres arrivant à échéance sur le seul exercice 2026.
Le coût de ce refinancement grimpe mécaniquement à mesure que la dette ancienne, émise à des taux plus bas, est renouvelée aux niveaux actuels : le taux d'intérêt moyen sur la dette marketable atteignait 3,4% à la fin de l'exercice 2025, contre 2% dix ans plus tôt. Sur les six premiers mois de l'exercice 2026 seulement, le Trésor a versé près de 530 milliards de dollars d'intérêts, soit plus de 88 milliards de dollars par mois.
Une dette liée à l'IA qui a été multipliée par dix en cinq ans
Du côté des entreprises, la progression est tout aussi spectaculaire, quoique d'une échelle sans commune mesure.
Entre 2020 et 2024, les cinq grands hyperscalers de l'intelligence artificielle, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle, empruntaient en moyenne 28 à 35 milliards de dollars par an sur le marché obligataire, selon les données de Bank of America. En 2025, ce montant a bondi à 93-121 milliards de dollars.
Sur les sept premiers mois de 2026, ils avaient déjà émis environ 132 milliards de dollars selon Vanguard, chiffre porté à 194 milliards de dollars selon les données présentées par Goldman Sachs à l'été. Parmi les opérations marquantes : une émission multi-tranches d'environ 53 milliards de dollars par Alphabet, l'une des plus importantes émissions obligataires corporate jamais réalisées, incluant une obligation à 100 ans libellée en livres sterling, ainsi qu'une émission de 18 milliards de dollars par Oracle dès septembre 2025.
BofA et Goldman Sachs anticipent désormais un emprunt annuel compris entre 140 et 300 milliards de dollars pour ces seuls cinq acteurs dans les prochaines années. En intégrant l'écosystème élargi de l'IA, fondeurs de semi-conducteurs, développeurs de centres de données, énergéticiens, les estimations pour l'ensemble de l'année 2026 vont de 300 à 570 milliards de dollars selon Vanguard.
L'encours total de dette liée à l'IA atteignait déjà 1 200 milliards de dollars fin 2025 selon M&G Investments, soit 14% du marché investment grade américain, davantage que le secteur bancaire, qui en était jusque-là le premier compartiment.
Cette vague de dette d'entreprise s'inscrit elle-même dans une accélération plus large du marché du crédit américain : Barclays prévoit une émission corporate investment grade totale de 2 460 milliards de dollars pour 2026, en hausse de 11,8% sur un an, portée selon ses propres termes en priorité par les besoins de financement des hyperscalers de l'IA.
Où se situe réellement la concurrence ?
En volume net annuel, le rapport de force reste sans ambiguïté à l'avantage du Trésor : ses besoins de financement net (environ 2 040 milliards de dollars pour l'exercice 2026) représentent plus du double de l'émission nette de l'ensemble du marché corporate investment grade américain (945 milliards de dollars), et plus de trois à sept fois le volume estimé de la seule dette liée à l'IA (300 à 570 milliards de dollars).
En termes de stock, l'encours total de dette liée à l'IA (1 200 milliards de dollars) ne représente qu'une fraction marginale des quelque 29 000 milliards de dollars de titres du Trésor marketable en circulation.
La concurrence ne se joue donc pas sur la taille globale des deux marchés, mais sur un point de friction plus précis : la convergence, au même moment, de deux vagues d'offre sur les mêmes maturités longues et auprès de la même base d'investisseurs de long terme, fonds de pension, compagnies d'assurance, gestionnaires obligataires, dont la capacité d'absorption n'est pas extensible à l'infini.
C'est cette pression conjointe sur le segment 10-30 ans qui explique une partie de la prime de risque supplémentaire exigée sur les taux longs américains ces dernières semaines.
Les hyperscalers disposent toujours d'un cash-flow opérationnel largement supérieur à leurs dépenses d'investissement, et l'émission obligataire relève davantage d'une optimisation de la structure de capital, lever de la dette bon marché plutôt que rapatrier du cash, tout en maintenant rachats d'actions et dividendes, que d'une nécessité de financement.
Même après les émissions record de 2025 et 2026, le niveau d'endettement de ces groupes reste contenu, entre 0,4 et 0,7 fois l'Ebitda selon M&G Investments, très loin du levier moyen de près de trois fois observé sur l'ensemble du marché investment grade américain.
Néanmoins, S&P Global a averti le mois dernier que les hyperscalers devaient désormais payer une prime de plus en plus élevée par rapport aux rendements sans risque pour placer leur dette, signe que le marché absorbe difficilement un tel afflux dans un délai aussi court.
Enfin, une partie du financement de la vague d'investissement dans l'IA échappe totalement au marché obligataire public. Le crédit privé finance également une part croissante des projets, tandis qu'un « endettement caché » (hors bilan, structuré via des véhicules ad hoc) est évalué à environ 1 650 milliards de dollars selon certaines estimations de marché.
La question posée aux investisseurs pour les prochains trimestres est donc moins celle d'un rapport de force global entre Washington et la Silicon Valley, largement à l'avantage du premier, que celle de la capacité du marché obligataire à absorber, au même moment, deux vagues d'offre concentrées sur les mêmes maturités longues et les mêmes catégories d'acheteurs.
