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Depuis plusieurs semaines, les taux longs américains grimpent. Le rendement du Treasury à 30 ans a atteint 5,34% mi-août, un plus haut depuis 2007, c'est-à-dire avant la crise financière mondiale, et le 10 ans a suivi une trajectoire similaire. Cette hausse inquiète au-delà des salles de marché. En effet, des taux longs élevés renchérissent le crédit immobilier, le coût du crédit aux entreprises, et surtout la facture d'intérêts que doit payer l'État fédéral lui-même.
Face à cette poussée, le Trésor américain, dirigé par Scott Bessent, est intervenu à deux reprises rapprochées. Le 19 août, il a annoncé un doublement du plafond de ses rachats de dette ancienne à long terme, porté d'au moins 2 à 4 milliards de dollars par opération, pour la période du 9 septembre au 4 novembre.
L'effet a été immédiat mais bref : les taux ont reculé le jour de l'annonce, avant de regagner l'intégralité du terrain perdu dès le lendemain. Scott Bessent est alors réapparu publiquement pour insister sur le fait que ce plafond de 4 milliards n'était qu'un plancher, et que les rachats pourraient être « bien plus importants ». Il a également qualifié l'opération de « Treasury twist », en référence à l'« Operation Twist » menée par la Réserve fédérale dans les années 1960, qui consistait à acheter de la dette longue tout en vendant de la dette courte pour aplatir la courbe des taux.
Le rôle du TGA, la caisse du Trésor
Le point le plus commenté ces derniers jours concerne un outil moins connu du grand public : le Treasury General Account (TGA), c'est-à-dire le compte que le Trésor détient auprès de la Réserve fédérale, sur lequel transitent toutes les recettes fiscales et toutes les dépenses de l'État américain (Sécurité sociale, salaires des fonctionnaires, contrats publics, etc.). Plus ce compte est rempli, plus il retire mécaniquement des liquidités au système financier ; à l'inverse, quand il se vide, il injecte des liquidités dans l'économie.
Or Scott Bessent a délibérément gonflé ce compte jusqu'à environ 950 milliards de dollars, contre un objectif de 550 à 600 milliards sous l'administration précédente. Selon des sources proches du dossier citées par CNBC, le Trésor envisage désormais de puiser dans cette réserve pour financer une partie de ses rachats de dette longue, plutôt que de simplement émettre davantage de dette courte pour les financer.
Cela reviendrait, en pratique, à injecter des liquidités dans le système sans passer par une émission compensatoire immédiate, rendant l'intervention potentiellement plus efficace. Les responsables du Trésor estiment qu'un prélèvement partiel sur le TGA ne créerait pas de problème de trésorerie à court terme, le prochain relèvement du plafond de la dette n'étant pas attendu avant l'hiver ou le début du printemps prochain.
Les économistes restent toutefois prudents sur l'ampleur réelle de cette « munition ». Une bonne partie du TGA est déjà mobilisée pour les besoins courants de l'État, et la marge réellement disponible serait plutôt de l'ordre de 100 à 200 milliards de dollars. Et comme le rappellent plusieurs analystes, tout ce qui sort du TGA aujourd'hui devra, tôt ou tard, être reconstitué par de nouvelles émissions de dette, ce qui ne fait, en un sens, que déplacer le problème dans le temps.
Sur le fond, la position du Trésor est claire : les taux longs actuels seraient excessifs au regard de la situation économique réelle des États-Unis. Scott Bessent l'a formulé sans détour en expliquant qu'une partie de sa démarche relève du signal envoyé au marché, pour montrer que l'administration considère que les rendements ne reflètent pas les fondamentaux économiques sous-jacents.
C'est un exercice de communication assumé. Scott Bessent le dit lui-même. Mais l'écart entre ce discours et ce que mesurent effectivement les investisseurs est considérable. Les stratèges obligataires ne s'y trompent pas : chez Evercore ISI, la mesure a été qualifiée de version affaiblie d'une Operation Twist, susceptible de se retourner contre le Trésor si le marché y voit un aveu de difficulté à se financer à bon compte. Chez JPMorgan, on a été plus direct encore, estimant que ce type d'intervention « ne fait qu'occulter les problèmes structurels sous-jacents, sans y répondre ».
Ce qu'il faudrait vraiment pour faire baisser durablement les taux longs
Si les États-Unis veulent un Treasury à 30 ans durablement plus bas, la communication ne suffira pas. Il faudra probablement une combinaison de plusieurs ingrédients : une croissance plus faible, une inflation plus basse, des déficits réduits, ou une demande structurellement plus importante pour la dette américaine, c'est-à-dire davantage d'acheteurs prêts à absorber les émissions massives du Trésor sans exiger une prime de rendement plus élevée.
Le problème, c'est que la politique économique affichée par l'administration américaine depuis le printemps 2025 va dans le sens inverse. Scott Bessent lui-même a défendu à plusieurs reprises l'idée qu'il fallait « faire tourner l'économie en surchauffe » (le fameux « run it hot »), pariant sur les gains de productivité liés à l'intelligence artificielle pour soutenir une croissance forte sans réveiller l'inflation. Cette philosophie de croissance maximale est structurellement incompatible avec l'objectif de taux longs plus bas. On ne peut pas simultanément pousser l'économie à son maximum et espérer que le marché obligataire réclame une prime de risque moindre.
L'espoir placé dans la croissance pour réduire le poids de la dette
Sur un point, Scott Bessent reste néanmoins optimiste, et il n'a pas tort sur le principe : il estime que les États-Unis pourront alléger le poids de leur dette en grande partie grâce à la croissance. Mathématiquement, c'est parfaitement possible. Si le produit intérieur brut nominal augmente plus vite que le coût moyen de la dette, le ratio dette/PIB peut diminuer progressivement, même sans effort budgétaire supplémentaire, c'est le mécanisme qu'on appelle, en langage technique, « croître pour sortir de la dette ».
Le problème est que ce mécanisme part d'un point de départ particulièrement dégradé. Le déficit budgétaire fédéral atteint 5,8% du PIB pour l'exercice 2026 selon le Congressional Budget Office (CBO), contre une moyenne historique sur cinquante ans de 3,8%, et l'agence prévoit qu'il continue de se creuser dans la décennie à venir.
À cela s'ajoutent des dépenses sociales structurellement croissantes (Sécurité sociale, Medicare), des dépenses militaires en hausse, et une charge d'intérêts sur la dette qui a déjà dépassé 960 milliards de dollars sur les dix premiers mois de l'exercice budgétaire 2026, proche du seuil symbolique des 1 000 milliards annuels, devenue, selon le CBO, le troisième poste de dépense du budget fédéral.
Autrement dit : la croissance aide, et elle aide même beaucoup. Mais elle ne peut pas indéfiniment compenser un déficit primaire aussi élevé, c'est-à-dire un déficit calculé hors charge d'intérêts, qui mesure si l'État dépense plus qu'il ne perçoit avant même de payer les intérêts de sa dette passée.
Tant que ce déficit primaire reste large, chaque nouvelle année de dette s'ajoute au stock existant plus vite que la croissance ne peut le diluer, un vrai relais de croissance ne dispense donc pas d'un effort sur les dépenses ou les recettes, il ne fait qu'acheter du temps.
Les interventions de Bessent, rachats de dette, recours possible au TGA, peuvent temporairement soulager la pression sur les taux longs, comme elles l'ont fait, brièvement, à la mi-août. Mais elles agissent sur les symptômes, pas sur la cause. Le marché obligataire, lui, continue de regarder au-delà des annonces de communication et de réclamer une prime pour financer une trajectoire budgétaire qui reste, sur le fond, expansionniste.
