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Pendant plus d'une quinzaine d'années, la baisse des taux longs sur le marché obligataire a été encouragée par des QE gigantesques, des réglementations bancaires vers les titres d'États, et le flight to quality. Tout cela a contribué à l'appréciation des prix des actifs à risque, notamment les actions et les secteurs de croissance à l'instar de la tech.
Par ailleurs, l'intégration de la Chine dans l'OMC au début des années 2000 a favorisé la mondialisation heureuse, en important sa déflation (main d'œuvre bon marché) qui induit une baisse durable des taux longs. Les excédents commerciaux investis dans les titres d'États, amènent un excès de liquidité sur les marchés et la prise de risque.
Cependant, ces soupapes de sécurité factices diminuent au fur et à mesure que les pressions inflationnistes deviennent plus collantes. D'autant plus que les banques centrales semblent viser une inflation moyenne sur plusieurs années qu'une inflation absolue, ce qui changerait les règles du jeu dans leur politique monétaire avec les conséquences potentielles sur les prix des actifs.
Dans cet article, nous allons vous expliquer pourquoi les taux obligataires, en particulier sur les maturités longues, risqueraient d'être plus élevés que nous avons connu auparavant dans les années 2020 et au cours de la période 2020-2022.
La demande structurelle s'évapore
La montée en gamme de l'économie chinoise vers des secteurs à forte valeur ajoutée et la reconfiguration des chaines d'approvisionnement en raison des tensions géopolitiques, nous orientent progressivement vers la déglobalisation. Cela sous-tend à moins d'excédents commerciaux d'un pays à un autre, comme en témoigne la baisse des exportations chinoises vers les États-Unis.
Les investisseurs doivent prendre conscience du schéma obligataire venant de la Chine. Supposons que ses excédents commerciaux se contractent, alors elle court le risque d'une fuite de capitaux et d'une baisse de sa devise. Par conséquent, l'Empire du Milieu via sa banque centrale, serait contraint de taper sur ses réserves de change, et donc en vendant des Bons du Trésor américains.
Alors que les besoins de financement sont importants en vue de la déglobalisation (transition énergétique, dépenses militaires, IA), l'épargne mondiale se tarit contrairement aux idées reçues, ce qui ne tombe pas à pic. À ce titre, les fonds de pension repensent leur allocation compte tenu des craintes inflationnistes en défaveur des obligations longues, mais également celles adossées aux entreprises cotées. Il est ici question d'un changement de fond relatif aux encours de plusieurs centaines de milliards de dollars.
Autre point à surveiller, la remontée des taux obligataires japonais à des niveaux jamais vus depuis plusieurs décennies, pourrait inciter les investisseurs domestiques à rapatrier leurs capitaux, surtout si le spread des taux entre les États-Unis et le Japon fond comme neige au soleil.
Globalement, un Japon moins acheteur d'obligations étrangères et des fonds de pension qui envisagent de réviser leurs portefeuilles pour se protéger contre l'inflation, conduiraient à une baisse des flux acheteurs.
L'inflation monétaire difficile à combattre du jour au lendemain
La résistance des taux élevés pourrait venir de l'inflation structurelle d'ordre monétaire. À l'inverse de l'inflation des années 1970 et celle de la période 2021-2023 qui sont transitoires et se dissipent au fil du temps, ce type d'inflation est nourri par des forces monétaires ancrées.
Premièrement, les ratios dette publique/PIB deviennent trop élevés, si bien que les pays concernés ne peuvent pas revenir en arrière à travers des réformes qui entraveraient leur croissance économique. Deuxièmement, les tensions géopolitiques accentuent la déglobalisation. La relocalisation des chaînes d'approvisionnement coûteront cher, ce qui pousse les anticipations futures d'inflation à la hausse. De plus, l'épisode des droits de douane et du Détroit d'Ormuz empêchent probablement tout retour en arrière.
Dernièrement, le manque de main d'œuvre ponctué le vieillissement de la population (départ massif des baby-boomers) et les faibles taux de fécondité des pays occidentaux et des géants asiatiques, mettent les salariés en position de force pour négocier leur rémunération dans les années futures. Dès lors que ça se transforme en réalité, il devient complexe pour les banques centrales à renverser la tendance.
En conclusion, même si le concert des économistes reste sceptique en raison des gains de production générés par l'IA, les événements depuis la crise Covid renforcent le scénario inflationniste. En outre, l'exceptionnel qu'on pensait impossible, se généralise. C'est pourquoi il est difficile d'envisager un retour des taux bas au risque de dérives dans des secteurs non investissables.
Dans ce nouvel environnement, une réorientation du portefeuille obligataire vers les maturités courtes semble judicieuse, au lieu de se ruer sur les rendements longs très attractifs. Puis n'oublions pas une exposition au profit des actifs tangibles dans un monde en pénurie : énergie, métaux précieux et industriels, infrastructures, etc.
