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Ces articles "actions" auront pour objet de présenter quelques valeurs de
type « small/mid caps », présentant des caractéristiques à dominante défensive,
et capables de bien performer dans un contexte économique sans croissance
importante, et de permettre aux lecteurs de discuter de ce type de valeurs (ce
qui n'exclut évidemment pas les grosses capitalisations ou les minières), dans
une optique autre que celle du trading à plus court terme.
Les valeurs que je présenterai auront :
- Soit un rendement sur dividende élevé.
- Soit une décote importante sur capitaux propres tangibles
associé à un potentiel de recovery.
- Soit un potentiel bénéficiaire faiblement évalué par le
marché, y compris en contexte de crise.
En préalable, je tiens aussi à apporter les précisions suivantes :
1) Je détiens actuellement en PEA des positions sur ces valeurs : Vet Affaires,
CBO Territoria, Plastivaloire, Precia, Gévelot, Sogeclair, IDI, Installux, DLSI.
2) Ce qui suit ne constitue pas des recommandations d'achat, mais de simples
commentaires d'investisseur amateur sur certaines valeurs.
Si malgré tout certains lecteurs souhaitaient en acquérir, à la suite d’une
étude personnelle de leur part, il faut garder à l’esprit que la plupart de ces
titres sont peu liquides, peu adaptés aux positions à court terme, et qu’il est
fortement conseillé d’utiliser des ordres à cours limite pour les achats et
ventes.
A) ABC Arbitrage (ABCA) : 7,05€
Site : http://www.abc-arbitrage.com/
Activité : arbitrage, trading haute fréquence, gestion alternative.
Capitalisation : 287 M€
PER : 9,5
Rendement sur dividende : 10,6%
Croissance moyenne annuelle du bénéfice sur 5 ans : 40,5%.
ABC Arbitrage est une société spécialisée dans les arbitrages financiers. Ses
deux principaux atouts sont le rendement élevé, qui se vérifie depuis plusieurs
années, et la capacité de cette société à réaliser d’excellents résultats en
contexte de crise et de volatilité élevée (2008 a ainsi été la meilleure année
d’ABCA).
Comme points faibles, on peut par contre mentionner :
- Le montant des capitaux propres par action : il ne couvre que 36% de la
capitalisation.
- Des ventes récentes et répétées de la part des dirigeants (cela peut être tout
simplement une vente naturelle de titres issus de stock-options)
- Une dilution à venir, liée à l’intéressement des salariés. Le nombre d’actions
augmenterait ainsi d’environ 15% à la suite de la réalisation du plan « horizon
2010 ».
ABCA est la valeur de rendement type, régulière et capable de produire de bons
résultats dans tous les environnements, y compris en situation de crise.
Le meilleur moment pour acheter cette valeur se situe souvent juste après le
détachement du coupon, certains actionnaires choisissant de revendre en titres
l’équivalent du dividende perçu, tout en demandant le réinvestissement en
actions. Le cours se rapproche alors de la valeur « plancher » fixée pour le
réinvestissement (6,5€ pour le dividende à venir).
B) VET Affaires
Activité : hard-discount textile.
http://www.vetaffaires.org/corporate_actionnaires.php
capitalisation : 27,4 millions d’euros
PER (2008) : 9,2 à 17,7€
Rendement : variable **
** L’année 2008 a été marquée par le versement de dividendes exceptionnels (3,8€
/ titre au total, soit plus de 21% de rendement). Cela ne sera sans doute pas
renouvelé à l’avenir, mais la trésorerie excédentaire de la société permet
d’envisager la poursuite de dividendes importants à l’avenir, sauf exercices en
perte.
Le business model de VET est basé sur le hard-discount textile pur et dur. Ce
positionnement en fait une valeur adaptée à un contexte de crise, sur le créneau
du hard-discount à priori très porteur (la chaîne irlandaise Primark est une
veritable success story dans les îles Britanniques, avec un C.A de plusieurs
milliards d’euros).
VET présente à la fois des caractéristiques :
- de valeur de rendement.
- de recovery potentielle (les niveaux de résultats moyens entre 2005 et 2008,
entre 1 et 3 M€/an, sont très inférieurs aux résultats de plus de 10M€
enregistrés au cours de la période de 2002 à 2004, pour un chiffre d'affaires
qui est du même ordre)
- de valeur décotée : Les capitaux propres tangibles (capitaux propres – écarts
d’acquisition et autres éléments incorporels) s’élèvent selon mes calculs à
environ 28€/action, en tenant compte du détachement des coupons de 2009.
Les points faibles de cette valeur :
- Un secteur devenu très concurrentiel, à cause de l’offre développée par les
grandes surfaces.
- Un passage à vide ces dernières années, qui explique sans doute la décote
actuelle, lié à des divergences au sein de l’actionnariat familial qui contrôle
le groupe (problème qui est désormais réglé), et à une offre parfois mal adaptée
qui a provoqué une chute du C.A par m2 ces dernières années (tendance qui
n'était pas encore enrayée en 2009).
C) CBO Territoria
Activité : valeur mixte : foncière et promotion immobilière.
CBO Territoria est une valeur dont l’objet principal est de mettre en valeur un
important patrimoine foncier sur l’île de la Réunion (3300 ha) hérité du groupe
Bourbon.
PER 2009 : 9,7 (à 4,65€)*
Rendement : faible (1,5%)
Capitaux propres / action : 3,43€.
* Le résultat net est grevé par l'existence d'impôts différés : les réductions
d'impôt associées aux opérations de défiscalisation de CBO ne seront reconnues
comptablement qu'à la fin de la période de détention obligatoire des logements,
soit 6 ans en général.
Mais en pratique, ces impôts ne seront jamais décaissés (sauf non respect peu
probable des conditions exigées pour la défiscalisation), même si ils sont
comptabilisés en charges.
Sans cette écriture comptable, le résultat réel de 2009 serait ainsi supérieur
d'au moins 40 % au RN publié.
Le métropolitain peu au courant de la situation réunionnaise se demandera à
juste titre :
« Pourquoi donc s’intéresser à ce titre alors que les capitaux propres ne
s'élèvent qu'à 3,43€ / action, à un moment où quasiment toutes les foncières et
les promoteurs offrent une décote importante sur capitaux propres ? ».
La réponse est très simple : La valorisation réelle du patrimoine de CBO n’a pas
grand chose à voir avec ce qui est inscrit au bilan !
Par exemple, dans la
dernière présentation des résultats, nous avons l'information que 109 ha de
ZAC à aménager détenus par CBO sont actuellement valorisés à 18,4M€ dans le
bilan comptable actuel (page 29), soit un prix de 16,9€/m2.
Or le prix de vente au détail des terrains dans les zones concernées par ces ZAC
tourne actuellement autour de 250 à 300€/m2.
Si on les valorise simplement à 130€/m2 (il faut tenir compte des frais
d'aménagement, avec une approche pessimiste), cela amènerait une valeur réelle
supplémentaire de 123M€ (à ajouter aux 105 M€ de capitaux propres actuellement
au bilan).
Soit 228M€ (capitalisation actuelle : 147 M€).
Ce dernier chiffre ne prend pas en compte :
- l'ensemble du patrimoine foncier restant à CBO (plus de 3000 ha, dont une part
importante est certes en zone agricole), avec les ZACs à venir et actuellement
en projet et d’éventuels (mais très probables) déclassements à venir.
- La valeur ajoutée représentée par l'activité de CBO (promotion, aménagement,
utilisation de dispositifs de défiscalisation pour réduire le prix de revient de
la création du patrimoine locatif).
Les points faibles maintenant :
- La reconnaissance de la valeur réelle du patrimoine de CBO pourra être longue,
notamment de la part d'analystes métropolitains qui s'en tiennent à une stricte
lecture du bilan comptable.
- CBO est partiellement dépendante de dispositifs de défiscalisation (mais elle
peut à tout moment réorienter son activité vers de la promotion vente, avec
l’avantage essentiel sur la concurrence de disposer d’une immense réserve de
foncier « gratuite »).
- CBO est en partie sensible à la conjoncture immobilière et à une rechute de la
conjoncture économique, même si la croissance démographique de la Réunion et le
phénomène de décohabitation en cours rendent cela un peu moins marqué sur l’île
qu’en métropole. Mais même en cas de chute des prix, la valeur réelle du
patrimoine foncier de CBO resterait largement supérieure à la capitalisation.
D) d'autres valeurs :
Nous verrons dans des files à venir certaines des valeurs ci-dessous, qui
présentent aussi des caractéristiques intéressantes, soit du point de vue de la
décote sur capitaux propres tangibles, soit en recoveries potentielles, soit en
rendement, soit pour leur bonne performance (du point de vue des résultats)
durant la crise.
Je les cite déjà pour le cas où certains lecteurs souhaiteraient les étudier dès
à présent :
• Groupe Viel
• Plastivaloire
• Precia
• Gevelot
• DLSI
• Sogeclair
• Installux
• Total Gabon
• Trilogic
• IDI
• Signaux Girod