Les obligations convertibles, partie 2

Les avantages de la formule

Pour l'émetteur
La société qui émet des obligations convertibles s'assure dans l'immédiat d'une rentrée de fonds sous forme d'emprunt qu'elle n'aura pas à rembourser si l'opération est un succès. La conversion fait bénéficier l'entreprise d'une augmentation de capital différée au moment de l'échéance.

Les deux attraits essentiels pour une société sont les suivants:

a) Emission à un prix élevé.

Si la société choisissait d'émettre des actions plutôt que des convertibles, elle ne pourrait pas faire payer les actions à un prix aussi élevé que celui auquel elle propose les obligations convertibles.

Elle serait limitée en effet par les cours de Bourse, alors que les convertibles sont émises la plupart du temps au-dessus du niveau des dernières cotations.
Au moment de l'échéance, c'est-à-dire en général au bout de plusieurs années, les cours de Bourse sont supérieurs à la valeur de l'obligation mais il n'est pas évident pour autant qu'une émission d'actions pourrait être réalisée à un prix élevé, même au terme de ce délai.

b) Emprunt à des conditions avantageuses.

Avant de transformer les obligations en action ou de les rembourser si les cours de son titre n'ont pas grimpé suffisamment en Bourse, la société dispose du produit d'un emprunt classique à des conditions avantageuses. Le taux d'intérêt servi aux convertibles est presque toujours inférieur à celui accordé aux obligations classiques, parfois de manière notable (plusieurs points de taux d'intérêts).

Pour alléger la charge financière de l'emprunt, une prime d'émission est souvent prévue qui augmente le rendement actuariel  des obligations par rapport au taux procuré par le seul coupon annuel. Que l'opération se dénoue bien, c'est-à-dire qu'il y ait conversion et non remboursement à l'échéance, et la société ne devra pas acquitter la prime. Elle aura donc joui des fonds empruntés à un coût avantageux.

Pour le porteur
a) Une situation confortable.
Le souscripteur ou l'acheteur d'obligations convertibles joue sur deux tableaux .
- il profite du revenu régulier et de la sécurité que procure le statut d'obligataire;
- actionnaire virtuel, il est associé à la hausse éventuelle de l'action.

b) Sa contrepartie.
Cette situation confortable a une double contrepartie.

c) Un rendement inférieur à celui du marché.
On a vu que les convertibles reçoivent dans la plupart des cas un taux d'intérêt inférieur à celui versé aux obligations ordinaires. Même si ce handicap est en partie compensé par des primes de remboursement, il a pour conséquence que le cours d'une convertible, dès lors qu'il n'est pas stimulé par celui de l'action correspondante, est inférieur à celui des obligations ordinaires et en général au nominal, ce qui peut entraîner une perte en capital en cas de vente de la convertible avant l'échéance.

d) La prime de conversion.
Les avantages procurés par la double nature de la convertible se paient en général par une prime de conversion, qui est la différence entre le prix de souscription de l' obligation et le cours de l'action qui lui est inférieur au moment de l'émission. Plus ce prix est supérieur au niveau des cotations plus la prime est élevée, c'est-à-dire plus le risque pour le souscripteur de ne pas bénéficier d'une plus-value grâce à une hausse de l'action est fort. Par exemple, si l'obligation est souscrite à 1 000 € pour un cours de l'action de 800 € (prime de conversion de 25 %), cette dernière devra dépasser la barre des 1 000 pour que le porteur enregistre un gain en capital au moment de l'échéance ou d'une revente en Bourse. Le cours de la convertible ne sera sensiblement parallèle à celui de l'action que quand celle-ci vaudra plus de 1 000.

Exemple d'obligation convertible

En juin 1990, Suez- Lyonnaise des Eaux a émis un emprunt convertible de 30.4 milliards d'euros divisé en 2 500 000 obligations de 122 € chacune. Le taux d'intérêt est de 6,5 % mais le titre serait remboursé à l'échéance du 1er janvier 2000 à 134,1 €, si bien que le rendement actuariel ressort à 7,3 %, ce qui est toutefois inférieur au rendement des obligations classiques du secteur privé qui était de 10,85 %. On voit l'avantage pour l'entreprise émettrice et le handicap que le porteur accepte en contrepartie de l'attrait de la conversion. Celui-ci subit aussi une prime de conversion de près de 15 % par rapport au cours de l'action Suez- Lyonnaise des Eaux qui tournait autour de 106,7 €.

Pour que le souscripteur soit gagnant, il faudra que l'action Lyonnaise des Eaux dépasse 134,1€ à l'échéance, sinon il aura réalisé un placement en obligation à 7,3 % inférieur à ce que lui aurait rapporté une obligation ordinaire. Si, en revanche, l'action Lyonnaise des Eaux vaut 244 € en l'an 2000, le porteur de convertible aura doublé sa mise tout en percevant un revenu supérieur à celui de l'actionnaire : ses 6,5 % d'intérêt représentent un coupon de 7.9 €, alors que le dividende de Suez-Lyonnaise des Eaux est de 2,2 €.

Remboursement par anticipation

Beaucoup de sociétés prévoient lors de l'émission une clause de remboursement anticipé de la convertible. Dans l'exemple de Suez- Lyonnaise des Eaux, les titres peuvent être remboursés à partir du 1" janvier 1993 si le prix de conversion excède 130 % du nominal pendant 20 Bourses consécutives sur les 40 jours précédant la date du remboursement anticipé.

En raison de cette condition, le remboursement anticipé est en fait une conversion forcée. Le porteur de l'obligation choisira bien évidemment d'échanger son titre contre une action qui vaut par définition 30 % de plus que son obligation. Il aura fait une bonne affaire. Mais il pourra regretter de troquer un coupon qui peut rester supérieur à celui de l'action (même si le dividende a été augmenté depuis l'émission de la convertible) contre un revenu inférieur et qui ne bénéficie pas du même traitement fiscal).

Le seul risque des clauses de remboursement anticipé est celui de l'acheteur en bourse d'une convertible à un cours élevé qui pourrait se révéler inférieur à celui de l'action au moment du remboursement anticipé.

Pour la société émettrice, le principal avantage du remboursement (en fait de la conversion anticipée) est de transformer au bilan une dette en fonds propres.